驅動：二季度宏觀短期逆風但中長期敘事仍存；供應減產擾動，需求下調，供需緊平衡。

　　策略：事件沖擊高波動，基準情境（沖突緩和）下減產邏輯優于需求下修，可逢低多配，支撐參考22000元/噸；沖突升級引致衰退為風險點。

　　估值：地緣沖突推升成本預期（海運費、燒堿等），幾內亞礦石65-75美元，山東現金成本2550-2750元。

　　策略：區間思路，過剩承壓、成本支撐，節奏前高后低，下方關注山東現金成本，上方考慮高成本地區成本+政策溢價+倉單空間。

　　驅動：宏觀上，短期階段性逆風，但中長期宏觀敘事邏輯仍存；供需上，供應減產擾動，且有加劇可能，年度需求有所下調，二季度旺季成色有待觀察，主流需求托底，結構亮點猶存，供需緊平衡狀態。

　　估值：產業（利潤）估值穩定，宏觀估值下修；資金流動上，倫敦基金多頭持倉仍較為擁擠，國內降倉更為充分。

　　策略上：事件沖擊性行情，市場邏輯切換較快，高波動狀態或維持；核心聚焦于中東地緣沖突，在沖突逐步緩和的基準情境下，減產邏輯優于經濟（需求）下修，可適時逢低多配對待，支撐可參考成本+預估利潤下限（22000元/噸）；沖突升級或引致衰退僅作為風險點對待。

　　驅動：供應上，新增產能集中在二季度，凈進口轉正，減產有限，供應過剩或加重；總庫存特別是倉單持續累積，壓制現貨。

　　估值：地緣沖突下成本預期抬升（海運費、燒堿等上漲）推高期貨價格；幾內亞礦石趨向65-75美元/噸，山東地區現金成本約為[2550,2750]元/噸，河南/山西現金成本約為[2750,2950]元/噸。

　　策略：區間思路對待，仍圍繞“過剩格局上方承壓、下方成本支撐、階段性擾動放大”的邏輯運行，節奏上或前高后低，下方關注邊際成本支撐（山東地區現金成本），上方空間要考慮高成本地區現金成本+政策超預期溢價+倉單注冊空間。

　　二季度，幾內亞礦石政策預期擾動，關注具體政策及落實情況，基準情境下，礦石不至于短缺。

　　電解鋁國內觸及產能天花板后增量主要在海外，但中東地緣沖突下減產規模或擴大，使得海外新增規模很有限。電解鋁還要關注宏觀敘事轉變、庫消比、銅鋁比值等驅動或估值因素。

　　一季度，定價邏輯先后被“宏觀+需求”、“海外供給沖擊”所主導，整體呈現高位寬幅震蕩的走勢；內外結構上呈外強內弱，海外減產疊加九游官方入口低庫存推漲，國內高庫存與需求偏弱制約漲幅；二季度需關注中東沖突持續性以及國內消費復蘇情況。

　　1月份，新年伊始，鋁價上破23000元/噸，調整后上沖創歷史新高26185元/噸。美聯儲降息預期升溫、美元走弱，國內春節前流動性寬松，基本面上供應剛性疊加需求韌性，到月底，市場情緒依舊亢奮，增倉上行至高位；2月份，月初急跌、中旬企穩、下旬震蕩回升。美聯儲政策預期轉鷹，美元反彈，海外供應邊際轉松，國內步入春節淡季，庫存持續累積，宏微觀共振壓制；3月至今，地緣驅動下的脈沖上漲，隨后震蕩回落。中東地緣擾動下海外供給有大幅收縮預期，但需求還需旺季驗證，原油大漲，美國有衰退風險，有色等風險資產承壓最終拖累鋁價回落。

　　一季度，氧化鋁行情是全球地緣擾動與供需過剩的博弈。地緣擾動帶來的成本抬升與政策風險提供上漲動力，但高庫存與供需過剩的矛盾限制漲幅。二季度依然需要關注中東沖突、幾內亞礦石出口政策、國內“反內卷”政策等，若不及預期，行情將回歸過剩的基本面。

　　1-2月份，氧化鋁價格主要在2700-2900元/噸區間內震蕩。這個區間上方大致是倉單注冊及進口窗口打開的區域，區間下方為成本的位置。2025年底現貨流通加快以及交易所到期庫存釋放，現貨快速下調，基差回落。主力換至2605合約，受減產、國內外政策預期及市場情緒等支撐，但現貨較弱，弱現實較強預期共存。部分減產以及期現套利使得部分流通現貨減少，現貨企穩回升，但會延緩產能出清的節奏，供需過剩暫難扭轉。3月份，氧化鋁價格脈沖走高，成本與地緣主導。中東地緣沖突爆發，原油及相關品種上漲，原油上漲與幾內亞配額預期推漲礦石價格，焦煤、燒堿等也上漲，共同推升了氧化鋁成本，抬高了底部估值。但供需仍過剩，上驅動力不足，限制了漲幅。

　　根據海關數據，2025中國鋁土礦累計進口2億噸，同比增加4176萬噸，累積同比26%，其中，幾內亞進口占比高達74%，澳大利亞占比達19%。再考慮上國內礦石產量約7900萬噸（+500萬噸），進口量占比達到72%，對外依賴度進一步提高，其中對幾內亞的依賴度最大。鋁土礦增量折合氧化鋁產量約1699萬噸，國內氧化鋁產量增量約693萬噸，過剩明顯。2026年1-2月鋁土礦累計進口3621萬噸，增量約570萬噸，國內礦石增量59萬噸，氧化鋁產量增量約63萬噸，維持過剩局面。

　　2025年幾內亞鋁土礦出口量激增至1.83億噸，原預計2026年將突破2億噸，但幾內亞政府正醞釀鋁土礦產量及出口量約束政策，核心旨在提振鋁土礦市場價格、增加政府稅收，同時推動本土下游鋁工業發展。目前政策具體實施細則尚未明確，最終方案仍待官方正式發布。我們分別以2024/2025年我國自幾內亞進口量來推算國內礦石供需情況。從數據來看，維持2025年的進口量的情境下，國內與進口礦均維持過剩的局面，原料不會構成主要矛盾；但若進一步削減至2024年的進口水平，其他國家進口增量有限的情況下，進口礦出現短缺（假定：山東、河北、廣西部分氧化鋁廠短期僅能用進口礦），主要矛盾將轉向原料對氧化鋁生產的約束。

　　幾內亞會大幅收緊鋁土礦出口量嗎？預計不會，暫維持中性假設。幾內亞鋁土礦產業仍以原礦出口為主，鋁土礦相關稅收占該國財政總收入的30%-40%，是財政收入的重要支柱。幾內亞尚未搭建中下游產能，也沒有配套的燒堿產能，電力供給亦短缺，產業鏈控制能力薄弱。幾內亞鋁土礦短期被替代性較低，但中長期內可替代的供應國較多。

　　幾內亞更關注FOB價格，成本主要包括開采成本、境內及港口運費、特許權使用費、稅費等，大型礦山成本約30-35美元/噸，中小礦山成本約38-45美元/噸，當前幾內亞FOB最高價為40美元/噸，幾內亞想通過減少出口量，使得中小礦山的利益也能得到保障，由此FOB價格45美元/噸或是多方都能接受的價格，但能否達成目標還需要觀察具體政策的公布及實施情況。

　　國內主要關注CIF報價，即FOB價格+海運費+港雜費。海運費與原油價格正相關度較高，直接傳導路徑是原油-船用燃料油-海運成本-海運費。中東地緣沖突使得原油價格大漲至110-120美元/桶，當前海運費即期價格已上漲至約31美元，歷史多數年份中樞在18-25美元，2022年同樣是原油大漲，當時海運費最高沖到過38-42美元。二季度長協價格上漲已成必然，預估CIF在65-75美元附近，還需跟蹤月底的二季度長協談判。

　　據中國有色金屬工業協會數據，2025年國內氧化鋁總產能達1.08億噸/年，其中實際新投產能830萬噸，主要集中在上半年投產。全年氧化鋁總產量達9444.80萬噸，同比增長9.4%，其中冶金級產量8928萬噸；海外冶金級氧化鋁產量為6062萬噸，增量約254萬噸。2026年國內氧化鋁計劃新增產能1160萬噸，且集中于上半年，核心區域為廣西；海外確定性高的增量主要是印尼的300萬噸。

　　結合鋁土礦中性假設、國內外氧化鋁投產產能、電解鋁投產情況等，修正了供需平衡表。預計2026年國內氧化鋁過剩500萬噸，過剩率接近5%；海外也因凈進口增加、電解鋁減產呈現過剩的局面。二季度重點關注國內新產能的落地情況（規劃主要集中在二季度）以及進口情況。結合下文成本分析，市場化的虧損減停壓力可能主要在三季度，此時成本上抬，新增供應+到期倉單大量釋放，壓力顯現。

　　在礦石或不構成掣肘、氧化鋁過剩局面下，成本定價占據主導，但近期更多是成本預期定價，原油帶動下的、燒堿等品種大漲，成本上漲預期推高了氧化鋁價格。但相對于2月份實際成本變動不大，3月份包括鋁土礦、液堿、動力煤等現貨均微漲，對現金成本推動有限，2月份國內冶金級現金成本為2436元/噸（不含稅），僅河南地區現金成本較高為2609元/噸（不含稅），其他主要生產地貼近全國平均水平。由此結合四網均價，現貨略有虧損，盤面利潤較為可觀，因此減產有限，主要有北方大型氧化鋁廠（不單單是利潤問題）以及貴州等部分氧化鋁企業降負荷生產合計減產約400萬噸/年。

　　預計4月份，主力合約將轉向2609合約，我們需要測算未來半年的成本情況。一般情況下，原料主流庫存天數：進口鋁土礦約3個月，國產鋁土礦、燒堿、約1個月。氧化鋁成本的核心項就是礦石，其余的燒堿、石灰、蒸汽、等原料價格對氧化鋁成本端的擾動十分有限，且中東地緣沖突正逐步緩和，據此我們來計算山西、河南等高成本地區以及山東的氧化鋁成本。

　　燒堿、動力煤等現貨漲幅十分有限，本身也不是緊缺的品種，礦石因常備庫存的緣故，進口礦價格參考上一季度長協價格，國內礦石價格小幅上調，由此測算出山西與河南兩地的現金成本與完全成本，礦價框定60-75美元/噸范圍內，高成本地區現金成本大致在[2750,2950]元/噸，完全成本在[2900,3150]元/噸。既然進口礦價格參考上一季度長協價格，二季度成本低于或持平當前成本（燒堿等上漲），三季度成本或才有明顯上抬。

　　針對2609合約，可能如2025年那樣仍會遭遇激烈焦灼的多空博弈，支撐因素包括中短期的幾內亞礦石政策、中東地緣沖突下的預期成本抬升，以及中長期的“反內卷”政策；壓制因素包括二季度龐大的新投產能、進口增量以及高倉單問題。

　　關于幾內亞礦石政策前文做過詳細論述，基準情境下，幾內亞礦石出口減量有限，國內原料供應無虞；中東地緣沖突目前仍無結束跡象，原油難言已觸頂，原油上漲帶動能化及煤炭等品種，氧化鋁部分具有化工品特點，疊加成本上漲預期，氧化鋁期貨估值或繼續抬升。再就是不得不提到國內的“反內卷”政策，2025年《鋁產業高質量發展實施方案（2025-2027年）》與《行業穩增長工作方案（2025-2026年）》相繼出臺，其中，前者是中長期頂層設計，后者是短期執行細則。執行優先級最高的是新增產能管控，重點包括四大約束以及區域零新增（京津冀、汾渭等）、存量低效產能出清等，2026年是攻堅執行年，2027年則是目標達成年，關注2026年具體執行情況。

　　二季度龐大的新投產能前文已做過分析。進口方面，海外電解鋁減產對氧化鋁需求減少，國內進口窗口隨之打開，2026年1-2月份，氧化鋁凈進口轉正為11萬噸，據機構測算，3-4月份國內氧化鋁預估進口量已近60萬噸，2025年3-4月份出口量為56萬噸，也即最謹慎測算下3-4月也是凈進口格局，1-4月份仍會是凈進口局面，2025年1-4月累計凈出口86萬噸，國內過剩產量海外承接的功能暫時關閉，國內過剩或更為嚴重。倉單方面，2026年1月下旬氧化鋁倉單將至12萬噸，截至3月下旬倉單增至40余萬噸，增量接近30萬噸，主要還是過剩給出期現機會，加之消費淡季，大量庫存拋在盤面上。當前基差仍為負，倉單或仍會增加，按當前增量以5個月到期推算，7-8月份將開始有大量倉單到期，當前交倉仍在持續，高庫存局面下現貨或貼水期貨。

　　截至2月份運行產能4484萬噸，開工率達到97%。國內自從2017年供給側改革以來，產能天花板被限定在4500萬噸左右，目前運行產能已經觸及產能天花板。

　　2026年，新增項目有限，主要包括霍煤鴻駿扎鋁二期的35萬噸、天山鋁業的20萬噸項目，這兩個項目2025年12月份投產，此外，遼寧忠旺閑置的30萬噸產能于3月中下旬通電，5月底前逐步復產，再考慮到其他雜項，預計2026年新增產量約55萬噸，總產量達到4478萬噸，增速進一步降至1.2%。

　　首先考慮一季度新增重大變量——中東地緣沖突。沖突爆發以來，市場消息混雜，關于停戰很難有清晰的路徑，采用情景框架分析更具實操性，目前基準情景還是緩和方向，原油及其相關下游品種或在二季度回落。

　　中東地緣沖突涉及到的中東六國電解鋁產能及產量約700萬噸，約占全球的9%。中東區域氧化鋁建成產能僅455萬噸/年，總體氧化鋁自給率僅34%，高度依賴進口；卡塔爾、巴林、阿聯酋有較高減產風險，伊朗減產風險最大。卡塔爾、巴林已公布部分減產，合計減產產能56萬噸，伊朗雖未明確公布，但其關鍵運輸阿巴斯港遭受毀滅性軍事打擊，預計已深度減產。基準情景假設海峽封鎖1-3個月，這四個國家仍會進一步壓產（考慮不同轉運的情況下），預計影響產量在42-98萬噸，但最新消息伊朗襲擊了阿聯酋和巴林的鋁廠，具體損失未知，在此先不做調整，也即后續減量有超出預估的可能。此外，莫桑比克鋁冶煉廠停產如期兌現，冰島世紀鋁業因公告提前復產收窄損失量。

　　增量主要關注印尼及海外復產。2026年新增項目主要在印尼，包括華青、力勤、信發等，2025年年底至2026年，新增產能高達185萬噸，預計貢獻產量約83萬噸，但投產進度或受和基建等問題影響。此外，印度、安哥拉等也會有增量產能釋放。海外復產主要關注歐洲，西班牙San Ciprian預計將于2026年年中完成重啟，產能22.8萬噸，斯洛伐克Slovalco20萬噸有意向重啟，美國Mt.Holly鋁廠預計復產規劃于2026Q2完成，需關注歐洲天然氣價格上漲抬升成本、電力供應穩定性及資金使用等問題的拖累。

　　（1）地產鏈條以穩為主。2026年政府工作報告明確提出“著力穩定房地產市場”的總體定調，著力推動供需結構優化、提升產品與服務品質、促進保障房與商品房協同發展。目前100大中城市土地成交面積季節性上尚可，但房屋新開工面積、竣工面積累計同比-20%以上，量、價還未進入良性循環，對鋁消費仍有拖累。

　　空調等耐用消費品作為地產鏈條的下游，也會受竣工所拖累。2025年箔產量下降10萬噸。2026年，家電補貼額度降低，出口有高基數、海外關稅擾動的影響，產量增速或會下滑，但鋁代的推進或使得鋁消費趨穩。

　　（2）新能源及關聯板塊仍提供支撐。相比年報，汽車與光伏產量下調，與電網均貢獻正增量，光伏貢獻減量。

　　2026年，內需面臨一定的挑戰，補貼政策有滑坡，以及購置稅優惠政策取消等，受政策切換和春節假期影響，2026年開年汽車產銷表現平淡，1-2月份汽車、車產量累計同比分別為-9.5%、-8.8%，不過出口數據表現不錯。由此下調了汽車與車增速。

　　隨著新政的實施，光伏項目收益率面臨挑戰，再加上4月份起光伏產品出口取消退稅，組件產量與國內光伏裝機面臨壓力，但2025年組件產量未增，裝機與出口均增加，推斷消耗了庫存，2026年補庫或使得組件產量不至明顯下滑，但光伏支架將隨著分布式光伏占比的下滑以及新增裝機的回落而下降。需要提到的是，油價上漲將利于光伏的需求，未來國內裝機出口仍會明顯增加，海外裝機更會大幅增加，但是要先熬過這段沖突時期。

　　新能源的發展對電網穩定性要求較高，帶動了電網投資的需求，如新能源風光大基地大發展，龐大的電力消納需求將進一步推動特高壓建設的需求，的建設帶動了鋁的消費。近兩年鋁線材產量均有明顯增量，預計2026年增量同比持平。

　　（3）集腋成裘，主流需求之外的一些產業也需關注到，包括但不限于儲能、AI算力中心、工業/人形機器人、低空無人機等，此外，還有鋁代的替代消費，盡管這些領域的消費基數還較低，但匯集起來仍不容小覷。這種需求因其有想象空間，在宏觀正向時也容易被發酵，像是鋁代銅、AI算力等都被交易過。

　　近兩年海外經濟整體表現疲弱，發達經濟體中美國仍是一枝獨秀。2026年海外經濟增速相比年初有所下調，下調程度要視中東地緣擾動的持續及破壞程度。海外經濟或呈現弱增長、偏高通脹、滯脹陰影的狀態。

　　鋁作為重要的工業金屬，其消費量與全球經濟活動高度相關。通常情況下，全球GDP增長會帶動工業生產、建筑、交通、電力等領域的擴張，進而增加鋁的需求。但經濟走弱也會拖累鋁的消費。目前判斷海外經濟增速只是小幅下調，還未到衰退的地步，海外鋁消費仍正增長，只是增速放緩。

　　二季度供需均有較大不確定性，不過供應的不確定在于減產量的不確定，主要是在海外，中東地緣沖突目前還未有清晰的停止路徑及時間，中東占全球9%的供應折算量的估算范圍就不好明確，這是市場年度預期后的新增變量，其他增減供應變動不大，所以供應上是利多的；2026年國內需求有回落預期，拖累項除了地產，光伏也會承壓，新能源車增速也有回落的可能，但光伏與是中國的優勢產業，中東地緣沖突后會否引起海外國家的進一步重視而推動國內出口，我認為有較大可能，但目前先關注何時沖突結束，二季度也是國內的消費旺季，關注消費力度如何。海外以歐美為代表，已經有滯漲甚至衰退預期，沖突持續越長，衰退概率越大，對需求的拖累也越嚴重。由此，供需平衡角度來看，利多、利空還猶未可知，中性預期下，海外未到衰退的地步，靜態供需上，國內小幅過剩，海外小幅緊缺，全球處于緊缺狀態，且緊缺程度高于2025年。當然我們要及時動態評估，而相對高頻的微觀數據、較為滯后的產業數據就是評估的砝碼。

　　宏觀因素已經成為影響鋁價的主要因素，需要重點關注。此前我們搭建的宏觀敘事框架包括：

　　（1）宏觀價值重估，全球美元信用體系重構使得美元指數持續走弱為鋁等具有資源稀缺性和工業價值的金屬品種提供了宏觀估值基礎，引發資金對資源品的系統性重估；

　　（2）供應鏈與戰略地位提升，逆全球化趨勢對全球產業鏈布局產生深遠影響，中美歐等主要經濟體相繼發布關鍵礦產清單，這種戰略聚焦削弱了全球市場的自由流通預期；

　　（3）流動性環境整體寬松，中國與美國等主要經濟體的財政與貨幣政策維持寬松基調，為大宗商品市場提供了充裕的流動性環境。

　　但近期宏觀敘事有所松動，首先，美聯儲降息預期下降，導致美國的雙寬政策難以為繼，流動性寬松環境有所改變。期初受美聯儲新任主席提名事件影響，市場對其“降息與縮表”可能的政策組合進行重新定價，降息預期開始減弱，中東地緣沖突爆發后油價上漲，通脹預期提高，進一步降低了降息預期，目前降息預期已經延后到2027年，“沖突持續-油價上行-貨幣條件收緊”的邏輯暫難證偽。其次，美聯儲降息預期降低，疊加中東地緣沖突下的避險及非美貨幣走弱，階段性推高了美元指數，壓制了鋁的金融屬性。此外，美國就業風險偏下行+通脹風險偏上行的滯漲情景，同時中東沖突前景未明、關稅擾動等都增加經濟前景不確定性，衰退風險也不能排除，一旦衰退發生，大宗商品整體將出現明顯回落，滯漲階段，一般原油價格偏高，作為能源品的鋁表現強于銅。

　　不過要強調的是，宏觀敘事只是階段性逆風，美元信用體系重構下美元仍有走弱的基礎，逆全球化趨勢下戰略性金屬仍會被資金追逐；不過僅看二季度，宏觀逆風仍會存在。

　　庫存上，關注國內旺季到來下的去庫情況，以及全球庫銷比及貨動情況。國內春節期間大量累庫，鋁錠和鋁棒的總庫存最高達到172萬噸，超過歷史峰值，一般元宵節后開始去庫，像銅、鋅等品種都如期去庫，但電解鋁截至3月底仍在累庫，鋁棒小幅去庫，自2025年10月至今，現貨基本處于貼水狀態，顯示高價格抑制了消費，目前下游龍頭周度開工率已恢復至往年水平，關注鋁錠何時去庫以及去庫斜率如何以判斷整體需求恢復能否超預期。

　　國內外低庫存或將成為常態。首先，國內供需處于緊平衡格局；其次，鋁水直接合金化比例提高，這會限制鑄錠量規模；海外主要還是因為對俄鋁的限制，歐盟對已是準全面禁令，2026年年底徹底切斷對歐供應，同時2026年海外供需也是短缺的，所以，LME可供注冊的鋁會下滑。以上的原因導致了庫消比的低位，目前庫消比顯示全球顯性庫存僅夠4天所用，低的庫消比給予了鋁價更多的彈性。另外，庫存結構上，國內庫存高位，海外庫存卻在持續走低，內外比值維持低位，利于鋁材的出口，支撐上也要更關注倫鋁。

　　利潤方面，在新增產能受限的背景下，電解鋁產能利用率顯著高于上游氧化鋁與下游鋁材行業，使得電解鋁成為產業鏈上留存利潤能力最強的環節，其他環節利潤微薄甚至虧損。此種產業結構暫時還難以改變，所以利潤結構仍將會維持，但利潤數據會有波動，主要會是宏觀因素變化。

　　電解鋁相比產業其他環節特有的宏觀屬性賦予其更高的波動性，產能約束使得彈性更多向上延伸。2026年，電解鋁板塊仍將保持較高利潤，2025年四季度的均值5000元/噸的利潤還是上限，但目前看已經成為下限，利潤高度還是看宏觀因素，通過價格敏感性測算，5500-9000元/噸或成為主要波動區間，甚至高度還會提高，可以構建滬鋁/氧化鋁比值來跟蹤或參與。氧化鋁與電力價格相對穩定的前提下，目前電解鋁加權完全成本大致在16500元/噸，結合利潤水平，可以大致推算低位價格在22000元/噸左右。鋁和鋁合金也可構建比值或價差來跟蹤或參與，但需要留意的是，鋁合金雖然價格走勢與滬鋁相關性很高，但鋁合金宏觀屬性以及流動性均欠佳，過往的現貨價差規律可能會失線：鋁產業鏈利潤分布

　　主要關注銅鋁比值、內外比值。近十多年以來，銅鋁比值持續運行在3-4之間，2025年底至2026年2月份持續在4以上運行，近期回落至3.7附近，主要原因是中東沖突下鋁供應受擾動，銅更多反應宏觀的壓力。一般來說，比值3.5被認為是經濟替代臨界點，此前高位時替代已經發生，替代發生在電力電纜、

　　轉機領域以及家電特別是空調領域，此輪高點將再次促進替代，但整體上替代難度在增加。更多還是在估值角度看待，兩者比較來看，銅受限于原料，鋁受限于政策和電力，需求上都受益于，銅緊缺邏輯更強，中東地緣沖突過后銅鋁比值或仍有望上行。圖 4.7：銅鋁比值

　　價格，或限制氣電鋁的生產或復產（歐洲為主），國內影響較小，再加之國內累庫、海外去庫，倫敦市場表現優于上海，內外正套將表現不俗，歷史上21-22年內外比值走勢也說明了此點。

　　驅動：宏觀上，短期階段性逆風，但中長期宏觀敘事邏輯仍存；供需上，供應減產擾動，且有加劇可能，年度需求有所下調，二季度旺季成色有待觀察，主流需求托底，結構亮點猶存，供需緊平衡狀態。

　　估值：產業利潤估值穩定，宏觀估值下修；資金流動上，倫敦基金多頭持倉仍較為擁擠，國內降倉更為充分。

　　策略：事件沖擊性行情，市場邏輯切換較快，高波動狀態或維持；核心聚焦于中東地緣沖突，在沖突逐步緩和的基準情境下，減產邏輯優于經濟（需求）下修，可適時逢低多配對待，支撐可參考成本+預估利潤下限（22000元/噸）；沖突升級或引致衰退僅作為風險點對待。

　　驅動：供應上，新增產能集中在二季度，凈進口轉正，減產有限，供應過剩或加重；總庫存特別是倉單持續累積，壓制現貨。

　　估值：地緣沖突下成本預期抬升（海運費、燒堿等上漲）推高期貨價格；幾內亞礦石趨向65-75美元/噸，山東地區現金成本約為[2550,2750]元/噸，河南/山西現金成本約為[2750,2950]元/噸。

　　策略：區間思路對待，仍圍繞“過剩格局上方承壓、下方成本支撐、階段性擾動放大”的邏輯運行，節奏上或前高后低，下方關注邊際成本支撐（山東地區現金成本），上方空間要考慮高成本地區現金成本+政策超預期溢價+倉單注冊空間。