作為提升道路安全的關鍵手段，機動車主動安全系統通過搭載一系列電子控制系統、傳感器等技術手段主動介入車輛行駛控制，做到提前識別潛在風險并迅速做出反應，有效降低了事故發生率，是車輛行駛安全的首道屏障。

　　廣州瑞立科密汽車電子股份有限公司（以下簡稱“瑞立科密”）主要從事機動車主動安全系統和鋁合金精密壓鑄件的研發、生產、銷售。2025年5月6日，也就是獲得深交所上市委審議通過后的第19天，瑞立科密向證監會提交了注冊申請，距離成功發行上市僅一步之遙。不過，其投資價值還需要審慎待之。

　　一方面，瑞立科密收入主要集中在商用車領域，但是商用車市場近幾年整體呈現下滑趨勢，2024年銷量同比2023年減少3.92%。同時，在公司最近幾年業績持續增長背九游體育官方網站后，國內業務的應收賬款周轉率低于同行，疑似通過放寬賬期刺激銷售。

　　另一方面，瑞立科密還存在大量關聯交易和同業競爭等影響公司經營獨立性的問題，尤其是關聯方新瑞立，2021年及2022年營收規模較大但凈利潤較小甚至為負，引起交易所對瑞立科密是否存在通過關聯交易調節收入利潤或成本費用的質疑。

　　2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報告期”），瑞立科密實現營業收入13.26億元、17.60億元和19.77億元，扣非歸母凈利潤0.81億元、2.29億元、2.57億九游體育官方網站元，呈上升趨勢。

　　不過，據公司申報IPO時公布的首版招股說明書，其2021年營業收入13.83億元、扣非歸母凈利潤1.40億元，事實上，2022年較2021年分別同比減少4.18%和42.38%。這意味著，公司期初（2022年）業績規模和穩定性不足，僅最近兩年表現較優。

　　萬安科技、伯特利、元豐電控、嶸泰股份、錫南科技為此次瑞立科密在IPO申報材料中選定并認可的同行可比公司，除最近兩年未公開披露業績的元豐電控，擬登陸主板的瑞立科密營業收入、凈利潤僅超過創業板上市公司錫南科技，約為主板上市公司伯特利的20%-25%（下圖）。這樣的業績規模，恐怕與其在招股書中所述的符合主板“經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業”定位有所矛盾。

　　具體來看，瑞立科密主營業務包括機動車主動安全系統、鋁合金精密壓鑄件以及技術服務，其中，機動車主動安全系統最近兩年銷售收入占比達到了八成以上，是公司最核心的業務。

　　需要注意的是，瑞立科密的機動車主動安全系統以商用車市場為主，而目前商用車仍以燃油車（汽油/柴油）為主力，最近幾年銷量呈現出明顯的下行趨勢，具體表現為：2020-2024年，我國商用車銷量分別為513.30萬輛、479.30萬輛、330.05萬輛、403.10萬輛和387.30萬輛。

　　瑞立科密的命運自然與商用車市場的整體發展息息相關。在招股說明書中其坦言，受國六排放標準切換、“藍牌輕卡”等政策影響，氣壓電控制動系統產品（機動車主動安全系統的細分產品）收入出現下降，2022年（5.62億元）較2021年（8.11億元）減少了2.50億元，占主營業務收入的比例也由6成下降至4成。

　　面對較為不利的市場環境，瑞立科密一方面拓展境外銷售，另一方面疑似采取了較為寬松的信用政策刺激收入增長。

　　報告期內，瑞立科密的應收賬款周轉率（次/年）分別為2.53、2.94和3.37，而同行業可比公司平均值分別為3.82、3.52、3.30，瑞立科密2022年和2023年顯著較低。據其解釋，按照信用期催款后，客戶一般在催款后1至2個月左右安排付款，實際回款周期為信用期到期后的30天-60天左右，導致應收賬款周轉率整體較低。

　　此外，公司報告期內新能源車領域的銷售收入分別為 1.93億元、2.50億元、3.18億元，市場占比分別為3.16%、2.56%、2.06%。也就是說，新能源車領域收入持續增長，但是市場份額不僅未能同步擴大，反而從 3.16%降至 2.06%。這一現象不禁讓人質疑瑞立科密在該領域是否能夠取得突破性進展。

　　瑞立科密的期后業績亟待進一步觀察，若其在報告期內的業績增長并非源自公司本身的競爭力，而是采用了非常規的刺激手段，發行上市后較可能出現“上市即巔峰”的情況。

　　除了收入穩定性，《華財》重點關注了瑞立科密的盈利能力。公司2022年之所以營業收入較2021年同比降低4.18%，扣非歸母凈利潤卻大幅減少42.38%，主要原因就是毛利率驟然下降。

　　2021年至2024年，瑞立科密主營業務毛利率分別為27.00%、21.66%、29.23%、29.72%，2022年大幅下降主要是鋁、銅等原材料以及芯片為主的電子元器件采購價格較高，而銷售價格未同幅提升。

　　最近兩年毛利率表現雖穩定，但機動車主動安全系統的核心細分產品——氣壓電控制動系統的銷售單價最近幾年一直波動較大。

　　2024年，在該產品銷售價格同比下調5.24%的情況下，銷量同比增長7.49%。對此，瑞立科密表示隨著氣壓ESC和氣壓EBS在市場上的深入推廣，相關產品對國內大型商用車整車企業的銷售價格有所下降。

　　而這也傳遞出一個信號：氣壓ESC和氣壓EBS進入了競爭更加激烈的階段，未來售價很可能將繼續下探。

　　此外，作為每年為瑞立科密創收近3億的鋁合金精密壓鑄件業務（第二大主營業務），2024年因產品結構變化及金屬材料價格小幅上漲等影響導致單位成本上升，毛利率水平較2023年下降2.23個百分點至8.62%。

　　不過，同行業可比公司相關產品2023年、2024年毛利率平均值分別為19.43%、19.13%（下圖），僅變化-0.3%，而且毛利率數值是瑞立科密的兩倍多。由此可見，瑞立科密在該業務領域相較于同行，不僅更易受到市場波動的影響，競爭力也存在較大的差距。

　　值得一提的是，線個百分點的主要原因，是公司的第三項主營業務——技術服務，雖然該業務收入僅占主營業務收入1成左右，但毛利率卻非常之高，2024年達到68.74%，分別是機動車主動安全系統和鋁合金精密壓鑄件的2倍和8倍，并且，相較2022年提升了22.99個百分點之多（下圖）。

　　據招股說明書披露，該業務收入主要是瑞立科密在主動安全系統軟件匹配具體車型的過程中提供的軟件開發等技術服務。具體而言，就是公司針對下游客戶的新車型開發、舊車型升級改造等提出的具體技術和性能等要求，然后根據自身技術儲備和服務能力確定項目可行性，經與客戶協商后確定工作量、交付階段、成果驗收、款項支付等事項，開展技術服務業務。

　　總體而言，這部分業務具有定制化的特點，而這就導致相關收入存在較大波動。而且，由于定制化業務普遍缺乏明確的利潤衡量標準，這也就使得其利潤空間的可操控性隨之增加。

　　瑞立科密自申報以來，本就因與關聯方交易頻繁，且與關聯方之間的交易價格公允性遭交易所問詢而飽受爭議，疊加其技術服務業務的高毛利，若是也與關聯方存在關聯，無疑將加劇市場對公司財務透明度和業務獨立性的質疑。

　　為避免同業競爭、減少關聯交易、完善產業鏈布局，瑞立科密曾于2021年進行重大資產重組，完成了對控股股東瑞麗集團旗下揚州勝賽思、武漢科德斯、溫州汽科和溫州立晨的收購。但是，這一舉措并未完全解決公司存在的同業競爭、關聯交易等影響獨立性的問題。

　　瑞立科密關聯交易的主要對象是瑞立集團及其下屬企業（瑞立集團持有瑞立科密64.16%的股份，2021、2022年是瑞立科密的第一大客戶和第一大供應商）。截至2022年末，公司對瑞立集團及其下屬企業的應收賬款余額高達2.67億元，占公司應收賬款總額的39.21%，主要原因即是2022年產生的關聯銷售款項未能及時回款。而在這筆巨額應收款影響下，公司當年經營活動產生的現金流量凈額由2021年的3.94億元急劇下降至-0.38億元。

　　值得一提的是，瑞立科密關聯銷售較多的2022年，正是受經濟、政策影響導致商用車需求銳減，而公司銷售收入卻持續增長之時。

　　無獨有偶，“增收不增利”現象同樣出現在關聯方新瑞立身上。2021年至 2023年，新瑞立營業收入分別為 36.36億元、33.51億元、28.60億元，凈利潤分別為-4456.16萬元、-496.49萬元、2426.96 萬元。

　　據悉，為減少關聯交易，瑞立科密與新瑞立之間對涉及整車廠主動安全系統業務的客戶陸續進行了供應商準入切換。2022- 2024 年，瑞立科密對新瑞立銷售收入從1.21億元降至0.35億元，占比從9.12%跌至1.07%，新瑞立的凈利潤也在2024年扭虧為盈。

　　報告期內關聯方新瑞立營業收入較大而凈利潤較小甚至為負的情況，以及隨著雙方關聯交易減少，瑞立科密凈利潤逐漸轉好的情形，引發了交易所對瑞立科密關聯交易定價公允性以及是否存在通過關聯交易調節收入利潤或成本費用、向公司利益傾斜的懷疑。

　　較難回答的是，瑞立科密2021年曾下決心并采取實際措施減少關聯交易及解決同業競爭問題，為何仍留下與新瑞立等關聯方的業務“尾巴”？是棘手到一時難以解決還是別有用處，比如為調節業績留一道“后門”？

　　從瑞立科密成功過會的結果來看，其在審議會現場給出的解釋，令上市委員們相信了公司業績的真實性。但這并不代表完全通關，距離發行上市還有拿到證監會注冊批文這最后的關鍵一步。

　　結合公司的產品布局，疊加行業競爭愈發激烈、國內商用車市場萎靡不振、國際貿易環境復雜多變等不利因素，多重壓力下瑞立科密要保持業績穩定或進一步增長，并不容易。