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近年來，紅利資產(chǎn)表現(xiàn)突出，我們觀察越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)重視并提高投資者回報(bào)，從而做大做優(yōu)做強(qiáng)紅利資產(chǎn)底盤，另一方面我們觀察紅利資產(chǎn)與長線投資者的適配度越來越高，正不斷獲得增量關(guān)注與配置。
華創(chuàng)證券研究所多團(tuán)隊(duì)在過去對紅利資產(chǎn)進(jìn)行了重點(diǎn)深度研究，如策略團(tuán)隊(duì)自由現(xiàn)金流資產(chǎn)研究系列，如交運(yùn)團(tuán)隊(duì)風(fēng)起大國央企-中特估視角看交運(yùn)（紅利資產(chǎn)篇）系列，如金融團(tuán)隊(duì)險(xiǎn)資視角看紅利資產(chǎn)配置系列等。
為了更好整合研究資源，完善研究框架，輸出體系化產(chǎn)品，華創(chuàng)研究所成立紅利資產(chǎn)研究中心，由策略、交運(yùn)公用、金融、能源化工、食飲、家電、地產(chǎn)、金屬、傳媒等研究小組組成。
我們將會發(fā)布定期月報(bào)，對紅利投資做出持續(xù)跟蹤及配置建議，為投資者提供視角參考，本篇為行業(yè)聯(lián)合10月報(bào)。
1、策略：紅利再審視，公募配置低位與主線銀行板塊持倉降至歷史低位，投資價值凸顯
策略：紅利再審視，公募配置低位與主線主動公募對紅利細(xì)分配比變化：股價弱勢+主動減倉，紅利配比普降。
主動公募（普通股票+偏股混合+靈活配置）對多數(shù)紅利屬性較強(qiáng)的行業(yè)配比季度環(huán)比顯著降低，25Q3考慮三級行業(yè)股息率前50為紅利細(xì)分，則紅利細(xì)分整體配比大幅-9pct至12%，若考慮股價變動和主動減倉分別影響，則股價變動約帶動-3pct、主動減倉共-6pct，公募資金在牛市環(huán)境下持倉結(jié)構(gòu)顯著調(diào)整。其中配比前5為：白酒3.9%、空調(diào)1.3%、城商行0.8%、保險(xiǎn)0.8%、股份行0.6%；主動減配前5為：空調(diào)-1.0pct、城商行-0.8pct、股份行-0.6pct、白酒-0.5pct、水電-0.4pct；無主動增配行業(yè)。若考量更長周期的主動公募紅利配比，則可以發(fā)現(xiàn)自24Q1約29%的比例已持續(xù)走低至今12%，即隨著紅利細(xì)分基本面走弱疊加科技成長行情火熱以來，公募配比已與一年半降低17pct。
從行業(yè)輪動強(qiáng)度（申萬一級行業(yè)5日漲跌幅排名日頻變化絕對值求和_MA60）來看，當(dāng)前輪動強(qiáng)度已自25/6以來持續(xù)走低至歷史低位，背景是25/6以來的科技成長行情極致演繹，對比歷史行業(yè)輪動強(qiáng)度變化，往后行情有望走向分化、輪動加強(qiáng)。而如我們此前月報(bào)《牛市一周年的紅利展望——多行業(yè)聯(lián)合紅利資產(chǎn)9月報(bào)》所述，紅利資產(chǎn)在輪動強(qiáng)度回升預(yù)期下存在相對占優(yōu)的兩大催化：1）AH溢價回升，25/10已略有表現(xiàn)；2）反內(nèi)卷催化紅利資產(chǎn)基本復(fù)蘇預(yù)期，若參考15-16年供給側(cè)改革對于通脹水平拉動后市場風(fēng)格的變化——16/8后紅利持續(xù)跑贏創(chuàng)業(yè)板為代表的成長風(fēng)格，16/9PPI轉(zhuǎn)正，16/11市值風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤占優(yōu)——樂觀估計(jì)26Q1PPI水平有望在反內(nèi)卷政策積極推動下帶動回正，而紅利風(fēng)格的相對收益有望在周期紅利的業(yè)績復(fù)蘇預(yù)期回升中修復(fù)，截至25/9 PPI同比自25/7低位-3.6%已連續(xù)兩月顯著回升至-2.3%。
當(dāng)下紅利策略可對應(yīng)兩類資產(chǎn)篩選配置：1）穩(wěn)定高股息資產(chǎn)：股息率絕對水平較高：股息率TTM≥3.5%；盈利穩(wěn)定：歸母凈利同比24&25Q3＞0；交易不過熱：交易熱度指標(biāo)（四周成交額占全A比例/自由流通市值占全A比例）10年分位＜50%。篩選結(jié)果為空調(diào)（股息率TTM為5.4%）、城商行（4.8%）、商用載客車（4.7%）、農(nóng)商行（4.7%）、廚房小家電（3.7%）。2）紅利屬性提升資產(chǎn)：股息率絕對水平中高：股息率TTM位于[2%,3.5%)；25年盈利增長：歸母凈利同比25Q30；股息率提升至歷史高位：股息率TTM10年分位90%。篩選結(jié)果為塑料包裝（3.2%）、冰洗（3.1%）、生豬養(yǎng)殖（2.9%）、安防設(shè)備（2.8%）、啤酒（2.7%）、調(diào)味發(fā)酵品（2.6%）、鋁（2.4%）、公路貨運(yùn)（2.1%）、復(fù)合肥（2.0%）。
1、10月貿(mào)易摩擦影響下市場震蕩，紅利跑贏。10月中美貿(mào)易摩擦再啟影響下，市場風(fēng)偏階段性回落，全A震蕩走平，市值風(fēng)格均受沖擊、表現(xiàn)分化不大，中證2000 +0.4%、滬深300 +0.2%、中證1000 -0.9%、中證500 -1%。紅利為代表的價值類風(fēng)格絕對收益屬性與避險(xiǎn)特征顯著占優(yōu)，紅利低波、中證紅利分別+4.3%、+3.3%，現(xiàn)金流指數(shù)表現(xiàn)同樣較好，中證&國證現(xiàn)金流分別+4.7%、+3.9%。重點(diǎn)紅利行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先，煤炭行業(yè)在煤價反彈背景下+10%全行業(yè)漲幅第一，鋼鐵、有色、石化、公用、銀行、交運(yùn)分列其后，漲幅為+3%~+5%；紅利細(xì)分相對表現(xiàn)較弱的為家電+1%、食飲走平、地產(chǎn)-2%。
2、紅利資產(chǎn)成交熱度整體回升至20%-30%分位。以交易熱度10年分位來看，紅利板塊熱度環(huán)比持續(xù)回升，整體位于20%-30%分位區(qū)間，如紅利低波+12pct至23%、中證紅利+20pct至32%；相對應(yīng)小盤交易熱度回落，國證2000 -12pct至11%、中證1000 -9pct至20%，而科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50熱度分位月環(huán)比維持99%高位，科技龍頭行情依然火熱。紅利行業(yè)來看，僅家電、傳媒熱度分位環(huán)比回落，其余行業(yè)熱度多數(shù)回升，如銀行+37pct至67%、鋼鐵+35pct至66%、有色+36pct至60%、公用+24pct至50%、煤炭+42pct至46%，其中煤炭熱度回升最為顯著。
3、紅利資產(chǎn)估值水平：財(cái)報(bào)后年內(nèi)業(yè)績預(yù)期持續(xù)回落。紅利行業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，如地產(chǎn)25E凈利增速+24%→+17%、石化+1%→+0%、食飲+6%→3%，疊加股價回升、帶動估值上行且25E視角下PB-ROE框架性價比下行。估值PE分位來看，盈利周期承壓的行業(yè)如地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭分位99%、85%、81%偏高、仍需盈利修復(fù)消化，食飲8%仍為全行業(yè)最低；PB分位來看，有色、鋼鐵、公用、煤炭50%以上分位在紅利細(xì)分中偏高，其余行業(yè)基本位于20%-30%水平，食飲7%全行業(yè)低位。
1）紅利策略中途未半，銀行中長期投資價值持續(xù)。大行定增方案落地，銀行中期分紅仍在推進(jìn)，同時多家銀行發(fā)布估值提升計(jì)劃。股息率高、資產(chǎn)質(zhì)量有較高安全邊際的銀行仍有絕對收益，建議重視其配置性價比。建議關(guān)注區(qū)域優(yōu)質(zhì)且有較高撥備覆蓋率的中小行如成都銀行、江蘇銀行、滬農(nóng)商行。同時關(guān)注低估值股份行ROE提升的空間和機(jī)會，建議關(guān)注浦發(fā)銀行。2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，客群扎實(shí)、風(fēng)控優(yōu)秀的銀行基本面和估值有更大彈性。系列政策密集出臺有利于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期、同時也釋放后續(xù)信貸穩(wěn)定增長和信號。若本輪政策能有效促動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，帶動地產(chǎn)和消費(fèi)回暖，看好順周期策略空間和機(jī)會。建議關(guān)注招商銀行、寧波銀行、中信銀行、重慶銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、平安銀行。
1）公路：繼續(xù)首推A/H股息率領(lǐng)先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具備成長潛力的優(yōu)質(zhì)高速資產(chǎn)；繼續(xù)重點(diǎn)推薦
。2）港口：長久期價值或推升估值彈性。推薦招商港口，海外資產(chǎn)布局、提升分紅比例；看好青島港整合優(yōu)化、業(yè)績穩(wěn)健增長；關(guān)注唐山港。3）鐵路：長久期+改革紅利，推薦黃金線路資產(chǎn)和稀缺資源存在價格彈性潛力的京滬高鐵，典型高股息資產(chǎn)
1）油氣：創(chuàng)收能力上，作為能源安全基石，長期現(xiàn)金流得以保障；資本開支上，碳中和背景下，資本開支趨勢性下修。建議關(guān)注
、海油發(fā)展；2）煤炭：底部或再強(qiáng)化，近期煤炭反內(nèi)卷政策強(qiáng)度表現(xiàn)超市場預(yù)期，國家能源局核查超產(chǎn)。從樸素的邏輯出發(fā)，煤炭的反內(nèi)卷兼?zhèn)淇刹僮餍院捅匾浴＝ㄗh持續(xù)關(guān)注煤炭資源稟賦良好，一體化布局的動力煤生產(chǎn)企業(yè)中國神華、陜西煤業(yè)等，彈性標(biāo)的潞安環(huán)能，山煤國際，晉控煤業(yè)，新疆煤炭企業(yè)廣匯能源，特變電工等。
1）白酒：報(bào)表加速出清，關(guān)注底部信號，優(yōu)先不殺業(yè)績者、質(zhì)優(yōu)出清者、深度變革者。配置上，中長線資金應(yīng)繼續(xù)把握安全邊際，聚焦龍頭價值布局，優(yōu)先推薦具備高分紅、現(xiàn)金流穩(wěn)健的茅臺、五糧液，繼續(xù)看好高股息特征突出、盈利能力穩(wěn)定的老窖、洋河。2）大眾品：消費(fèi)龍頭經(jīng)營韌性十足，確定性收益價值凸顯。推薦產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出、龍頭地位穩(wěn)固的伊利、雙匯，以及現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健、重視股東回報(bào)的重啤。
1）白電：國補(bǔ)如期延續(xù)，考慮到政策對1/2級能效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品銷售的傾斜，后續(xù)對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉動有望持續(xù)兌現(xiàn)，看好兼具高股息+內(nèi)銷經(jīng)營基本面延續(xù)改善的美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電。2）小家電：渠道變革+微信小店催化送禮需求，推薦關(guān)注國內(nèi)小家電龍頭企業(yè)蘇泊爾。3）廚電&民電：主業(yè)現(xiàn)金牛資產(chǎn)穩(wěn)步增長，新業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張打開新空間，持續(xù)推薦公牛集團(tuán)；受益地產(chǎn)政策及以舊換新政策，建議關(guān)注老板電器、歐普照明。
推薦標(biāo)的：1）綠城中國：產(chǎn)品基因和拿地精準(zhǔn)度仍是我們推薦公司的核心理由，有助于其規(guī)避存量房壓力及核心城市競爭激烈的土拍，保障兌現(xiàn)利潤。2）華潤萬象生活：輕資產(chǎn)商管龍頭，購物中心經(jīng)營穩(wěn)健，在手現(xiàn)金流充沛，保持高派息回饋股東。3）太古地產(chǎn)：典型的通過持有具有護(hù)城河的底層資產(chǎn)、從而獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)公司，且承諾分紅每年保持中個位數(shù)增長率。出售非核心資產(chǎn)回籠資金
當(dāng)前電解鋁企業(yè)總體進(jìn)入現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)、盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)及分紅比例逐步提升階段，考慮近期海外大型鋁廠減產(chǎn)/停產(chǎn)擾動引發(fā)供給短缺擔(dān)憂，我們認(rèn)為在國內(nèi)供給強(qiáng)約束、海外新增項(xiàng)目釋放緩慢的背景下，電力等問題對存量產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行的擾動正在增加，預(yù)計(jì)26-27年全球電解鋁供給維持低增速，供需或維持緊平衡，鋁價有望受強(qiáng)支撐，疊加氧化鋁等成本下行，行業(yè)噸鋁利潤有望維持高位，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)分紅標(biāo)的南山鋁業(yè)、中國宏橋、天山鋁業(yè)、云鋁股份，關(guān)注即將重獲分紅能力的潛在高股息標(biāo)的宏創(chuàng)控股、中孚實(shí)業(yè)。
可攻可守優(yōu)質(zhì)配置方向。看好今年國有教育出版主業(yè)穩(wěn)健+穩(wěn)定高分紅，此外各家積極布局AI教育/研學(xué)等新方向，有潛在向上期權(quán)，持續(xù)看好配置價值。推薦南方傳媒，建議關(guān)注中原傳媒（主業(yè)穩(wěn)健+高分紅，當(dāng)前股息率~4.6%，向下安全墊厚；新業(yè)務(wù)布局積極，智慧教育平臺預(yù)計(jì)年內(nèi)正式落地）/長江傳媒/鳳凰傳媒/山東出版/中南傳媒等。
10月LPR：10月1年期、5年期LPR維持不變，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。
9月社融：10月15日央行披露2025年9月金融數(shù)據(jù)，其中9月新增社會融資規(guī)模3.53萬億元，同比少增2297億元，社融存量同比增速8.7%，較上月末下降0.1pct；新增人民幣貸款1.29萬億元，同比少增3000億元。
政府債錯位發(fā)行，社融同比增速繼續(xù)回落至8.7%。2025年9月新增社會融資規(guī)模3.53萬億元，同比少增2297億元，社融存量增速8.7%，較年初上升0.7pct，較上月末下降0.1pct。如前所述，社融增速回落主要由于去年同期政府債高基數(shù)拖累，今年政府債靠前發(fā)力，而去年政府債則在8月之后連續(xù)高增，因此9月社融增速回落在意料之中。具體來看：1）直接融資中，企業(yè)債和股票融資均好于去年同期：直接融資同比少增1068億。其中政府債新增1.2萬億元，高基數(shù)下同比少增3471億元。低利率環(huán)境下，大型企業(yè)仍有以債替貸的需求，并且企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的活躍度提升，企業(yè)債表現(xiàn)較好，同比多增2031億元。資本市場交投活躍，風(fēng)偏提升，9月股票融資新增500億元，同比多增372億元；2）信貸余額有所波動：社融口徑人民幣信貸9月新增1.6萬億元，同比少增3662億元，信貸需求相對上半年仍較弱。不過由于部分銀行在上半年已經(jīng)完成了信貸投放計(jì)劃的70%以上，下半年考慮量價平衡，信貸投放較為克制；3）表外融資需求回升：表外融資新增3579億元，同比多增1869億元，主要是銀行為優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，票據(jù)沖量較為克制，未貼現(xiàn)票據(jù)同比多增1923億元。
信貸基本延續(xù)8月趨勢，樓市回暖下居民中長貸同比增量回正。9月人民幣貸款新增1.29萬億元，同比少增3000億元，基本延續(xù)8月走勢。從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，票據(jù)融資持續(xù)壓降，居民中長貸則有所改善。1）企業(yè)端：9月企業(yè)貸款新增1.22萬億，同比少增2700億，其中企業(yè)短貸/票據(jù)分別新增7100億/減少4026億元，分別同比多增2500億元/少增4712億元，或表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的活躍度提升；企業(yè)中長貸新增9100億元，同比少增500億，部分由于地方化債的原因；2）居民端：9月居民貸款新增3890億元，同比少增1110億元，其中居民短貸/居民中長貸分別新增1421/2500億元，同比分別少增1279/多增200億元。居民中長貸同比增量回正主要由于9月樓市銷售有所好轉(zhuǎn)，9月30日大中城市商品房成交面積同比6.71%（前值-9.89%）。
9月M1增速繼續(xù)走高，M2增速回落至8.4%，居民和企業(yè)存款有所回流。9月M1增速環(huán)比上升1.2pct至7.2%，連續(xù)5個月上升，既有去年“手工補(bǔ)息”的低基數(shù)效應(yīng)，也有企業(yè)和居民資金活化度提升的影響。M2-M1剪刀差收窄至1.2pct，或表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度提升、居民投資消費(fèi)需求回暖等積極信號。存款增量方面，在資本市場波動加劇，季末月部分存款回流至表內(nèi)的背景下，部分非銀存款流向居民和企業(yè)部門。9月居民存款、企業(yè)存款分別新增2.96萬億/9194億元，同比分別+7600/+1494億元，財(cái)政存款/非銀存款則分別減少8400億元/1.06萬億元。分別同比多減6042億元/少增1.97萬億元。
3Q25市場切換成長風(fēng)格，銀行股持倉占比降至歷史低位水平。1）主動型基金重倉股規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，銀行股持倉市值下降：從持倉市值來看，3Q25主動型公募基金前十大重倉股的持倉市值較2Q25上升19.5%至4.14萬億；3Q25主動型公募基金配置銀行股的持倉市值為301.1億元，環(huán)比下降53%，與2Q20的水平接近，是近5年來的低位水平；2）市場風(fēng)偏提升，銀行股持倉占比下降：三季度成長風(fēng)格明顯，銀行作為低風(fēng)偏的防御性板塊，受主動型公募基金減持。其中增持前五的行業(yè)分別為電子（+6.89pct）、通信（+3.91pct）、電力設(shè)備（+2.43pct）、有色金屬（+1.36pct）以及傳媒（+0.56pct）；減持排名前五的行業(yè)分別為銀行（-3.07pct）、食品飲料（-1.79pct）、家用電器（-1.64pct）、汽車（-1.43pct）以及醫(yī)藥生物（-1.25pct）。銀行股持倉占比環(huán)比下降3.07pct至1.81%，是2005年以來的低位水平（次低為1Q23的1.98%）。
三季度被動指數(shù)型基金規(guī)模大幅擴(kuò)張。三季度全部基金規(guī)模35.9萬億，較二季度上升6.5%，其中被動指數(shù)型基金規(guī)模為4.5萬億，較二季度大幅上升26.8%。其中增持股數(shù)較多的行業(yè)為非銀金融（+25.5億股）、計(jì)算機(jī)（+22.3億股）、醫(yī)藥生物（+12.3億股）。從持倉市值來看，主要是電子（3133.9億元）、非銀金融（2417.8億元）和電力設(shè)備行業(yè)（1923.2億元）。銀行板塊是其減持股數(shù)最多的行業(yè)，3Q25減持21.1億股，其中減持較多的為興業(yè)銀行（-9.96億股）、工商銀行（-6.62億股）、渝農(nóng)商行（-1.52億股）。
主動型基金主要減配機(jī)構(gòu)持倉較重的標(biāo)的。分銀行類型來看，主要減配優(yōu)質(zhì)城商行和股份行，國有行/股份行/城商行/農(nóng)商行基金持倉占比環(huán)比分別-54bp/-96bp/-145bp/-13bp至0.23%/0.59%/0.81%/0.18%。從個股方面來看，主要減持的是前期機(jī)構(gòu)持倉較重的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，比如招商銀行、江蘇銀行、杭州銀行、寧波銀行持倉占比環(huán)比下降67bp、42bp、29bp、28bp至0.43%、0.12 %、0.15%、0.22%。個別城農(nóng)商行獲得小幅增持，比如齊魯銀行、瑞豐銀行等，不過持倉占比仍較小。
銀行股持倉標(biāo)配差擴(kuò)大，其中股份行和城商行的標(biāo)配差擴(kuò)幅較大。3Q25基金持倉銀行股標(biāo)配差環(huán)比擴(kuò)大0.56pct至-8.4%，仍為31個板塊中標(biāo)配差最大的行業(yè)。分銀行類型來看，各類銀行的標(biāo)配差均環(huán)比擴(kuò)大，國有行/股份行/城商行/農(nóng)商行的標(biāo)配差環(huán)比分別-1.3pct/-2.5pct/-3.7pct/-0.4pct至-8.4%/-4.6%/-3.0%/-0.5%（個股標(biāo)配差合計(jì)口徑）。股份行和城商行標(biāo)配差擴(kuò)大主要是由于主動型和被動型基金均有所減持。
全年迄今34起舉牌，集中于銀行、公用事業(yè)等行業(yè)。2025年，考慮舉牌后增持再度觸及舉牌線次）。近年險(xiǎn)資舉牌熱情持續(xù)升溫，今年舉牌次數(shù)顯著高于往年，僅次于2015年水平（62次），或體現(xiàn)險(xiǎn)資對優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資價值的挖掘。從行業(yè)分布來看（以下是不考慮增持情況的統(tǒng)計(jì)），舉牌集中于銀行（7次）、公用事業(yè)（6次）、環(huán)保（3次）、非銀金融（3次），且主要集中于H股（24次），或體現(xiàn)對紅利資產(chǎn)的青睞與重視。
較過往兩年以長城人壽為主，2025年舉牌參與險(xiǎn)資更加多元化。不同于2023-2024年長城人壽牽頭的舉牌潮，今年以來險(xiǎn)資舉牌參與方更加多元化，除了長城人壽（5次）之外，還有中國平安（6次）、瑞眾人壽（3次）、中郵人壽（3次）、新華保險(xiǎn)（2次）、弘康人壽（2次）等，合計(jì)13家保險(xiǎn)公司參與險(xiǎn)資舉牌。
我們認(rèn)為，結(jié)合被舉牌標(biāo)的整體高ROE、高分紅、高股息等特征，預(yù)計(jì)舉牌目的主要分為兩類：
（1）第一類定位為股權(quán)投資：選股審美主要集中于高ROE資產(chǎn)，以長股投-權(quán)益法計(jì)入表內(nèi)能夠顯著提升舉牌險(xiǎn)資本身的ROE水平，如東航物流（2024年ROE為16%）、中國水務(wù)（2024年ROE為12%）；
（2）第二類定位為股票投資：選股審美主要集中于高股息、高分紅資產(chǎn)，以股票-FVOCI計(jì)入表內(nèi)能夠穩(wěn)定貢獻(xiàn)分紅現(xiàn)金流提升投資收益，同時股價波動不影響凈利潤表現(xiàn)，典型代表如今年平安系舉牌國有大行，以及瑞眾人壽舉牌中信銀行、民生人壽舉牌浙商銀行等。
3Q25市場風(fēng)格切換，銀行股持倉占比降至歷史低位。三季度銀行業(yè)核心營收能力有所增強(qiáng)，息差基本企穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，基本面穩(wěn)中向好。中長期資金入市和公募基金改革的核心邏輯未變，制度層面推動銀行后續(xù)仍有增量資金，建議一攬子配置：1）紅利策略中途未半，銀行中長期投資價值持續(xù)。大行定增方案落地，銀行中期分紅仍在推進(jìn)，同時多家銀行發(fā)布估值提升計(jì)劃。股息率高、資產(chǎn)質(zhì)量有較高安全邊際的銀行仍有絕對收益，建議重視其配置性價比。建議關(guān)注區(qū)域優(yōu)質(zhì)且有較高撥備覆蓋率的中小行如成都銀行、江蘇銀行、滬農(nóng)商行。同時關(guān)注低估值股份行ROE提升的空間和機(jī)會，建議關(guān)注浦發(fā)銀行。2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，客群扎實(shí)、風(fēng)控優(yōu)秀的銀行基本面和估值有更大彈性。系列政策密集出臺有利于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期、同時也釋放后續(xù)信貸穩(wěn)定增長信號。若本輪政策能有效促動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，帶動地產(chǎn)和消費(fèi)回暖，看好順周期策略空間和機(jī)會。建議關(guān)注招商銀行、寧波銀行、中信銀行、重慶銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、平安銀行。
公路客運(yùn)量：2025年9月，公路客運(yùn)量為9.34億人次，同比下降4.3%；2025年1-9月，公路客運(yùn)量累計(jì)85.95億人次，同比下降2.3%。
公路旅客周轉(zhuǎn)量：2025年9月，公路旅客周轉(zhuǎn)量為423億人公里，同比下降2.1%；2025年1-9月，公路旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)3843億人公里，同比增長0.2%。
公路貨運(yùn)量：2025年9月，公路貨運(yùn)量為38.91億噸，同比增長5.2%；2025年1-9月，公路貨運(yùn)量累計(jì)319.09億噸，同比增長4.1%。
公路貨物周轉(zhuǎn)量：2025年9月，公路貨物周轉(zhuǎn)量為7169億噸公里，同比增長5.5%；2025年1-9月，公路貨物周轉(zhuǎn)量58593億噸公里，同比增長4.1%。
2025年9月，贛粵高速實(shí)現(xiàn)車輛通行服務(wù)收入3.13億元，同比+1.3%。
其中，昌九高速的收入1.07億元，同比+5.54%；昌樟高速為5489萬元，同比+6.63%；昌泰高速為6974萬元，同比+1.2%；九景高速為4769萬元，同比-7.33%；彭湖高速為674萬元，同比-12.04%；溫厚高速為850萬元，同比-4.18%；昌奉高速為1046萬元，同比-3.24%；奉銅高速722萬元，同比-5.83%。
2025年9月，中原高速實(shí)現(xiàn)車輛通行服務(wù)收入3.82億元，同比-5.4%。
其中，京港澳高速公路鄭州至漯河段的收入為1.71億元，同比-4.4%；京港澳高速公路漯河至駐馬店段為3686萬元，同比-14.52%；鄭欒高速公路鄭州至堯山段為6636萬元，同比-4.09%；鄭州至民權(quán)高速公路為4423萬元，同比-6.77%；德上高速公路永城段為854萬元，同比-7.09%；商丘至登封高速公路為5493萬元，同比-1.71%。
交通運(yùn)輸部重點(diǎn)監(jiān)測港口周度吞吐量：過去四周（2025/9/29-2025/10/26，第39-42周）監(jiān)測港口貨物吞吐量10.19億噸，同比下降0.8%，年初至今累計(jì)107.13億噸，同比增長4.3%；過去四周集裝箱2515萬標(biāo)箱，同比增長3.6%，年初至今累計(jì)26370.6萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長7.1%。
港口貨物吞吐量：2025年9月，港口貨物累計(jì)吞吐量為154030萬噸，同比增長5.7%。
其中，9月內(nèi)貿(mào)貨物累計(jì)吞吐量106048萬噸，同比增長4.8%；外貿(mào)貨物累計(jì)吞吐量47982萬噸，同比增長7.9%。
2025年1-9月，港口貨物累計(jì)吞吐量為1356652萬噸，同比增長4.6%。
其中，1-9月內(nèi)貿(mào)貨物累計(jì)吞吐量938051萬噸，同比增長5.2%；外貿(mào)貨物累計(jì)吞吐量418601萬噸，同比增長3.3%。
港口集裝箱吞吐量：2025年9月，港口集裝箱累計(jì)吞吐量為2981萬標(biāo)箱，同比增長6.3%。
2025年1-9月，港口集裝箱累計(jì)吞吐量為26424萬標(biāo)箱，同比增長6.3%。
2025年9月，鐵礦石（+11.4%）集裝箱（+6.4%）原油（+6.1%）煤炭（-1.3%）。
2025年1-9月，集裝箱（+6.8%）鐵礦石（+5.0%）原油（0%）煤炭（-2.6%）。
2025年9月，招商港口完成集裝箱吞吐量1761.6萬TEU，同比+7.9%，完成散雜貨吞吐量10652.9萬噸，同比+5.7%。
2025年1-9月，招商港口累計(jì)完成集裝箱吞吐量15460.5萬TEU，同比+5.3%，累計(jì)完成散雜貨吞吐量94825萬噸，同比+1.2%。
2025年前三季度，秦港股份累計(jì)完成吞吐量3.17億噸，同比增長5.56%。其中，前三季度各貨種吞吐量均增長，集裝箱吞吐量122.67萬TEU，同比增長40.42%，油品及液體化工完成吞吐量150萬噸，同比增長19.05%，為增速最快的兩類貨種。
分港區(qū)看，秦皇島港完成吞吐量1.38億噸，同比增長4.55%；曹妃甸港完成吞吐量1.01億噸，同比增長4.96%；黃驊港完成吞吐量0.77億噸，同比增長8.24%。
鐵路旅客發(fā)送量：2025年9月，鐵路旅客發(fā)送量為3.41億人次，同比-0.2%，環(huán)比-32.5%。2025年1-9月，鐵路旅客累計(jì)發(fā)送量為35.37億人次，同比+6%。
鐵路旅客周轉(zhuǎn)量：2025年9月，鐵路旅客周轉(zhuǎn)量為1234億人公里，同比+0.4%，環(huán)比-35.3%。2025年1-9月，鐵路旅客累計(jì)周轉(zhuǎn)量為12909億人公里，同比+2.8%。
鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量：2025年9月，鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量為4.45億噸，同比+4.2%，環(huán)比-2.6%。2025年1-9月，鐵路貨運(yùn)累計(jì)發(fā)送量為39.12億噸，同比+2.8%。
鐵路貨運(yùn)總周轉(zhuǎn)量：2025年9月，鐵路貨運(yùn)總周轉(zhuǎn)量為3108億噸公里，同比+6.3%，環(huán)比-1.9%。2025年1-9月，鐵路貨運(yùn)累計(jì)周轉(zhuǎn)量為26992億噸公里，同比+3.2%。
A股：四川成渝（5.1%）唐山港（5.0%）大秦鐵路（4.7%）粵高速A（4.5%）山東高速（4.5%）楚天高速（4.2%）招商公路（4.1%）皖通高速（4.0%）東莞控股（4.0%）；
H股：四川成渝高速公路（6.2%）招商局港口（5.9%）越秀交通基建（5.9%）江蘇寧滬高速（5.7%）安徽皖通高速（5.4%）。
前期股價已充分調(diào)整，股息高+業(yè)績穩(wěn)增長，持續(xù)看好A/H股交運(yùn)紅利資產(chǎn)配置價值，重視產(chǎn)業(yè)邏輯或驅(qū)動估值彈性。
繼續(xù)首推A/H股息率領(lǐng)先的四川成渝/四川成渝高速公路，我們認(rèn)為公司具備業(yè)績增長穩(wěn)定性，結(jié)合高分紅及“大集團(tuán)、小公司”邏輯，公司為少有的具備成長潛力的優(yōu)質(zhì)高速資產(chǎn)；
位于交通強(qiáng)省、分紅領(lǐng)先的山東高速、寧滬高速，以及可視為行業(yè)ETF增強(qiáng)的招商公路，以及低估值、存在通過企業(yè)改革經(jīng)營釋放活力潛力的贛粵高速。
華創(chuàng)交運(yùn)團(tuán)隊(duì)在24年8月4日發(fā)布《五個問題聊聊集裝箱港口的長久期價值》：
港口較早實(shí)現(xiàn)了市場調(diào)節(jié)價，我們認(rèn)為在區(qū)域港口一體化的大背景下，以及集運(yùn)市場的表現(xiàn)，集裝箱港口具備費(fèi)率繼續(xù)優(yōu)化的潛力。
長期收入上升與成本下降的剪刀差，在沒有大額資本開支計(jì)劃的成熟港區(qū)，不斷積累的現(xiàn)金流會使之在未來具備步入高分紅序列的潛力。
我們觀察23年報(bào)起，港口的分紅意愿在提升，且港口的資本開支在下降，自由現(xiàn)金流在積累。以招商港口為例，2019-23年資本開支不斷下降，23年規(guī)模減少至20億以內(nèi)，自由現(xiàn)金流升至46.5億為行業(yè)第二，同時公司重視股東回報(bào)，23年現(xiàn)金分紅比例41%，同比提升7個百分點(diǎn)，DPS同比提升29%。
我們認(rèn)為海外港口戰(zhàn)略資產(chǎn)價值會越來越凸顯，為市場所認(rèn)知，并且長期看，全球港口組合會貢獻(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定性&成長性。我們認(rèn)為景氣度領(lǐng)先的長久期紅利資產(chǎn)，或驅(qū)動估值彈性提升。
重點(diǎn)推薦【招商港口】，海外資產(chǎn)布局、提升分紅比例；看好【青島港】整合優(yōu)化、業(yè)績穩(wěn)健增長；關(guān)注【唐山港】高分紅優(yōu)質(zhì)港口標(biāo)的。
長久期+改革紅利，重視鐵路行業(yè)投資機(jī)會。我們對紅利的理解，從靜態(tài)到動態(tài)到泛紅利，對于鐵路這類長久期、類永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)，改革釋放未來經(jīng)營活力同樣是紅利。
1）持續(xù)推薦京滬高鐵：黃金線路現(xiàn)金牛資產(chǎn)，稀缺資源存在價格彈性潛力。京滬高鐵作為國內(nèi)黃金線路，區(qū)位優(yōu)勢顯著，且跨線輻射程度廣，中長期公司或仍將受益于運(yùn)能釋放進(jìn)一步打開空間。此外，京福安徽線路產(chǎn)能逐步爬坡，經(jīng)營端大幅減虧，有望逐步釋放協(xié)同效應(yīng)。我們持續(xù)看好京滬高鐵現(xiàn)金流創(chuàng)造能力與盈利增長潛力，從長久期資產(chǎn)維度看好市值提升。
2）看好大秦鐵路作為典型高股息紅利資產(chǎn)，對應(yīng)當(dāng)前股息率接近5%，具備吸引力。
3）建議重點(diǎn)關(guān)注廣深鐵路：PB破凈的潛力資產(chǎn)，公司近年來過港直通車升級、加開跨線車、以及未來廣州站與廣州東站的改造項(xiàng)目或?qū)窘?jīng)營帶來全新增長空間。
4）建議關(guān)注鐵龍物流：一旦鐵路貨運(yùn)機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化，公司有望釋放鐵路集裝箱經(jīng)營活力。
附：公路港口鐵路股息率一覽（以24年分紅金額/現(xiàn)價，截至10/31收盤價計(jì)算）:
大于4%：四川成渝（5.1%）唐山港（5.0%）大秦鐵路（4.7%）粵高速A（4.5%）山東高速（4.5%）楚天高速（4.2%）招商公路（4.1%）皖通高速（4.0%）東莞控股（4.0%）；
3%-4%：山西高速（3.9%）中原高速（3.7%）青島港（3.7%）招商港口（3.6%）寧滬高速（3.6%）現(xiàn)代投資（3.5%）上港集團(tuán)（3.5%）贛粵高速（3.2%）。
此外，中谷物流股息率7.1%，四川成渝高速公路（H股）股息率6.2%，廈門國貿(mào)5.1%，廈門象嶼3.0%。
原油價格： 2025年10月，Brent原油均價為65.01美元/桶，同比-14.26%，環(huán)比-4.65%；WTI原油均價為60.04美元/桶，同比-16.08%，環(huán)比-5.55%。
天然氣價格：2025年10月，英國天然氣均價為10.90美元/百萬英熱，同比-16.90%，環(huán)比+0.99%；美國天然氣均價為3.27美元/百萬英熱，同比+25.94%，環(huán)比+9.58%；亞洲天然氣均價為11.11美元/百萬英熱，同比-16.73%，環(huán)比-1.78%。
原油產(chǎn)量：2025年9月，原油產(chǎn)量為1777.5萬噸，同比+4.12%，環(huán)比-2.63%；2025年1-9月，原油產(chǎn)量為1.6億噸，同比+1.73%。
天然氣產(chǎn)量：2025年9月，天然氣產(chǎn)量為211.7億立方米，同比+9.52%，環(huán)比-0.33%；2025年1-9月，天然氣產(chǎn)量為1949.2億立方米，同比+6.50%。
原油進(jìn)口量：2025年9月，原油進(jìn)口量為4725.0萬噸，同比+3.87%，環(huán)比-4.53%；2025年1-9月，原油進(jìn)口量為4.2億噸，同比+2.57%。
天然氣進(jìn)口量：2025年9月，天然氣進(jìn)口量為1105.0萬噸，同比-7.84%，環(huán)比-6.75%；2025年1-9月，天然氣進(jìn)口量為9285.9萬噸，同比-6.17%。
原油加工量：2025年9月，原油加工量為6268.7萬噸，同比+6.74%，環(huán)比-1.23%；2025年1-9月，原油加工量為5.5億噸，同比+3.68%。
山東地?zé)掗_工率：2025年10月，山東地?zé)拸S開工率為55.76%，同比-1.08 PCT，環(huán)比-1.86 PCT。
美國原油產(chǎn)量：2025年10月，美國原油產(chǎn)量為1363.5萬桶/日，同比+16.0萬桶/日，環(huán)比+13.9萬桶/日。
美國煉廠開工率：2025年10月，美國煉廠開工率為88.33%，同比+0.08 PCT，環(huán)比-4.8 PCT。
美國原油庫存量：2025年10月，美國原油庫存量為8.3億桶，同比+0.14億桶，環(huán)比+0.02億桶。
美國汽油庫存量：2025年10月，美國汽油庫存量為2.1億桶，同比-0.00億桶，環(huán)比-0.10億桶。
OPEC原油產(chǎn)量：2025年9月，OPEC原油產(chǎn)量為2844.0萬桶/日，同比+94.5萬桶/日，環(huán)比+52.4萬桶/日。
歐洲16國煉廠開工率：2025年9月，歐洲16國煉廠開工率為82.44%，同比-0.7 PCT，環(huán)比-4.5 PCT。
美國天然氣產(chǎn)量：2025年9月，美國頁巖氣產(chǎn)量為87.72 Bcf/d，同比+6.14%，環(huán)比-0.52%。
歐洲天然氣庫存：2025年10月，歐洲天然氣庫存量為3418.57 Bcf，同比-13.43%，環(huán)比+0.48%。
動力煤價格：2025年10月，秦皇島港均價為735.00元/噸，同比-15.38%，環(huán)比+5.73%。
動力煤月度產(chǎn)量：2025年8月，動力煤產(chǎn)量為31310.0萬噸，同比-1.13%，環(huán)比+4.26%；2025年1-8月，動力煤產(chǎn)量為25.2億噸，同比+0.49%。
動力煤進(jìn)口量：2025年9月，動力煤進(jìn)口量為1236.4萬噸，同比-16.80%，環(huán)比+0.33%；2025年1-9月，動力煤進(jìn)口量為1.0億噸，同比-23.19%。
褐煤進(jìn)口量：2025年9月，褐煤進(jìn)口量為1703.1萬噸，同比-1.04%，環(huán)比+12.04%；2025年1-9月，褐煤進(jìn)口量為1.3億噸，同比-2.67%。
電力消費(fèi)用動力煤量：2025年8月，電力消費(fèi)用動力煤量為26029.0萬噸，同比+2.15%，環(huán)比+3.33%；2025年1-8月，電力消費(fèi)用動力煤量為17.3億噸，同比-0.26%。
化工消費(fèi)用動力煤量： 2025年8月，化工消費(fèi)用動力煤量為2731.0萬噸，同比+14.08%，環(huán)比-3.87%；2025年1-8月，化工消費(fèi)用動力煤量為2.2億噸，同比+19.05%。
國內(nèi)發(fā)電量：2025年9月，國內(nèi)發(fā)電量為8261.8億千瓦時，同比+2.97%，環(huán)比-11.76%；2025年1-9月，國內(nèi)發(fā)電量為72557.4億千瓦時，同比+1.60%。國內(nèi)重點(diǎn)煤礦庫存：2025年9月，重點(diǎn)煤炭庫存為2343.0萬噸，同比-1.26%，環(huán)比-3.29%
煉焦煤價格：2025年10月，京唐港主焦煤提庫價為1690.63元/噸，同比-10.52%，環(huán)比+3.89%
煉焦煤月度產(chǎn)量：2025年8月，煉焦煤產(chǎn)量為3696.9萬噸，同比-10.89%，環(huán)比-9.60%；2025年1-8月，煉焦煤累計(jì)產(chǎn)量為3.2億噸，同比+2.80%。
煉焦煤月度進(jìn)口量：2025年9月，煉焦煤進(jìn)口量為1092.4萬噸，同比+5.41%，環(huán)比+7.49%；2025年1-9月，煉焦煤累計(jì)進(jìn)口量為0.8億噸，同比-6.03%。
煉焦煤月度消費(fèi)量：2025年8月，煉焦煤消費(fèi)量為4952.2萬噸，同比-0.30%，環(huán)比-0.18%；2025年1-8月，煉焦煤累計(jì)消費(fèi)量為4.0億噸，同比+1.70%。
國內(nèi)焦炭月度產(chǎn)量：2025年9月，國內(nèi)焦炭產(chǎn)量為4255.6萬噸，同比+8.22%，環(huán)比-0.10%；2025年1-9月，國內(nèi)焦炭累計(jì)產(chǎn)量為2.9億噸，同比+4.16%。
國內(nèi)粗鋼月度產(chǎn)量：2025年9月，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量為7349.0萬噸，同比-4.64%，環(huán)比-5.01%；2025年1-9月，國內(nèi)粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為5.8億噸，同比-2.93%。
印度粗鋼月度產(chǎn)量：2025年9月，印度粗鋼月度產(chǎn)量為1360.0萬噸，同比+16.24%，環(huán)比-3.55%；2025年1-9月，印度粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為1.2億噸，同比+10.83%。
中國石油發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收21692.56億，同比-3.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1262.79億，同比-4.90%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收7191.57億元，同比/環(huán)比分別+2.34%/+3.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤422.86億元，同比/環(huán)比分別-3.86%/+13.71%。
中國石化發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收21134.41億，同比-10.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤299.84億，同比-32.23%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收7043.89億元，同比/環(huán)比分別-10.88%/+4.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤85.01億元，同比/環(huán)比分別-0.50%/+3.43%。
中國海油發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收3123.03億，同比-4.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1019.71億，同比-12.59%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收1048.95億元，同比/環(huán)比分別+5.68%/+4.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤324.38億元，同比/環(huán)比分別-12.16%/-1.61%。
中國神華發(fā)布2025年9月運(yùn)營數(shù)據(jù):商品煤產(chǎn)量：2025年9月為2740萬噸，同比上升0.7%；2025年累計(jì)2.52億噸，累計(jì)同比下降0.4%；煤炭銷售量：2025年9月為3690萬噸，同比下降-1.6%；2025年累計(jì)3.46億噸，累計(jì)同比下降-8.4%。
陜西煤業(yè)發(fā)布2025年9月運(yùn)營數(shù)據(jù)：公司發(fā)布2025年9月份主要運(yùn)營數(shù)據(jù)公告。其中煤炭產(chǎn)量1456萬噸，同比增加5.34%；自產(chǎn)煤銷售量13038萬噸，同比增加2.04%。總發(fā)電量、總售電量分別為36.53億千瓦時/34.35億千瓦時，同比減少4.32%/5.64%。
中國神華發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收2131.51億，同比-16.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤390.52億，同比-10.00%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤387.04億，同比-15.90%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.10%/+9.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.20%/+13.50%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.10%/+14.20%。
陜西煤業(yè)發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收1180.83億，同比-12.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤258.39億，同比-10.47%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤255.35億，同比-11.07%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收401.00億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+14.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤83.79億元，同比/環(huán)比分別-26.50%/+79.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤82.05億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。
電投能源發(fā)布2025年三季度報(bào)告：2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收224.03億，同比+2.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.18億，同比-6.40%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤40.30億，同比-5.95%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收79.39億元，同比/環(huán)比分別+3.34%/+15.00%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.31億元，同比/環(huán)比分別-8.52%/+8.00%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.05億元，同比/環(huán)比分別-7.11%/+8.28%。
廣匯能源發(fā)布2025年三季度報(bào)告: 2025年Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收225.30億，同比-14.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利10.12億，同比-49.03%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.38億，同比-52.83%；單Q3公司實(shí)現(xiàn)營收67.83億元，同比/環(huán)比分別-25.81%/-0.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.59億元，同比/環(huán)比分別-71.01%/-0.46%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.05億元，同比/環(huán)比分別-79.57%/-21.30%。
中國石油、中國海油和中國石化作為國家能源安全的戰(zhàn)略載體，依托政策護(hù)城河與需求剛性，在周期波動中構(gòu)建了長周期自由現(xiàn)金流積累能力。當(dāng)前資本開支下行周期疊加高股息率與低估值，防御屬性極強(qiáng)，契合長期資金配置需求。
創(chuàng)收能力上，作為能源安全基石，長期現(xiàn)金流得以保障。其保障點(diǎn)在于：1）利用價格機(jī)制對沖油價波動：2016年，發(fā)改委設(shè)置了成品油的“地板價”和“天花板價”調(diào)節(jié)機(jī)制，其中“地板價”機(jī)制是當(dāng)國際油價低于40美元/桶時觸發(fā)，成品油價格不再下調(diào)，使得中國石油、中國石化能部分平滑波動。2）高進(jìn)口依賴度下的政策傾斜：我國油氣資源對外依存度高，中國石油、中國海油和中國石化作為保障能源安全的主體，在資源獲取（如長期進(jìn)口協(xié)議）、煉化產(chǎn)能布局（煉能置換）上享有優(yōu)先支持，降低供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)。3）需求剛性堪比基礎(chǔ)設(shè)施：油氣作為能源和材料重要源頭，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，其需求具有剛性，雖然國內(nèi)原油需求已達(dá)峰，但天然氣的需求增速保持強(qiáng)勁，長期來看其創(chuàng)收能力是值得期待的。
資本開支上，碳中和背景下，資本開支趨勢性下修。過去20年間，能源企業(yè)共經(jīng)歷5輪資本開支變動周期。本輪能源價格上行周期起自2021年，油價自底部快速上行，同時開啟海外能源巨頭資本開支的新一輪上行周期，但從油價和資本開支的關(guān)系來看，本輪資本開支的幅度已遠(yuǎn)不及上一輪高油價周期。雖然中國石油、中國石化和中國海油的資本開支的修復(fù)水平強(qiáng)于海外企業(yè)，但是仍弱于同油價的時期，以中國石油為例，2012年高油價時期，其資本開支超過3500億元，近幾年在更好的經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況下，資本開支也不足3000億元。
長期來看，創(chuàng)收能力有保障，資本開支趨勢下滑，紅利的釋放能力得以強(qiáng)化，2025年中國海油宣布的未來三年分紅計(jì)劃提升股利支付率下限在印證這一趨勢，中國石油和中國石化由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)原因，資本開支或趨于平穩(wěn)，分紅能力釋放潛力巨大。
供給端，當(dāng)前疆煤是動力煤成本曲線中最左側(cè)的供給來源，新疆在當(dāng)前能源保供的大背景下新核準(zhǔn)/核增煤礦頻出，如2024年9月哈密淖毛湖礦區(qū)馬朗一號1000萬噸/年煤礦獲得核準(zhǔn)，國能準(zhǔn)東煤礦年產(chǎn)由2500萬噸核增至3500萬噸。且新疆煤炭資源稟賦優(yōu)秀，多為供給彈性較大的露天煤礦，一定程度上壓制動力煤價格上漲彈性，但同時新疆煤的供給成本始終受制于較高的運(yùn)費(fèi)結(jié)構(gòu)，在中西部地區(qū)增量有限的情況下成本支撐或愈明顯。海外動力煤供給同樣超預(yù)期，2024年動力煤進(jìn)口17559萬噸，同比+17.91%，其中從澳大利亞進(jìn)口7260萬噸，同比+47.59%，從印尼進(jìn)口3566萬噸，同比+31.30%。
需求端，2024年動力煤下游整體呈現(xiàn)高庫存下需求較為平穩(wěn)的狀態(tài)：1）2024年來水較好疊加風(fēng)光裝機(jī)增速較高擠壓煤炭需求，2024年全年風(fēng)力/太陽能/水力發(fā)電分別為9360/4190/12742億千瓦時，同比+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）電廠端對高庫存策略執(zhí)行更為徹底。展望2025年，電力需求在強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激手段下有望高增，而風(fēng)光裝機(jī)增速或再難復(fù)現(xiàn)2024年的高增長，但高庫存戰(zhàn)略和長協(xié)政策保障下電力需求實(shí)際貢獻(xiàn)或有限，截至2025年4月17日，中國重點(diǎn)電廠煤炭庫存10117萬噸，同比+2.02%，庫存可用天數(shù)為25天；化工需求主要集中在寶豐內(nèi)蒙新增需求約1500-1800萬噸，煤化工項(xiàng)目投運(yùn)多集中在25年之后，邊際貢獻(xiàn)有限。
截至2025年上半年，2025年煤價下跌幅度較超預(yù)期，我們認(rèn)為原因可能在于短期的供需錯配，短期淡季+高庫存場景下，高成本的疆煤需求走低，但當(dāng)前秦皇島港口煤價已經(jīng)低于準(zhǔn)東區(qū)域疆煤外運(yùn)成本線，價格風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，同時我們看到在價格下滑壓力下海外供給端增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，2025年第二季度動力煤進(jìn)口3395.11萬噸，同比-30.25%，其中從澳大利亞進(jìn)口1781.72萬噸，同比-9.04%，從印尼進(jìn)口406.32萬噸，同比-47.45%。
近期煤炭反內(nèi)卷政策強(qiáng)度表現(xiàn)超市場預(yù)期，國家能源局核查超產(chǎn)。從樸素的邏輯出發(fā)，煤炭的反內(nèi)卷兼?zhèn)淇刹僮餍院捅匾裕?. 煤炭企業(yè)國企占比高；2. 煤炭行業(yè)當(dāng)前盈利水平處于歷史低點(diǎn)。恰逢當(dāng)前反內(nèi)卷整體市場情緒高漲和下半年的迎峰度冬，以及庫存和進(jìn)口數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好信號，持續(xù)看好下半年煤炭板塊表現(xiàn)。建議持續(xù)關(guān)注煤炭資源稟賦良好，一體化布局的動力煤生產(chǎn)企業(yè)中國神華、陜西煤業(yè)等，彈性標(biāo)的潞安環(huán)能，山煤國際，晉控煤業(yè)，新疆煤炭企業(yè)廣匯能源，特變電工等。
白酒10月上旬動銷環(huán)比改善，節(jié)后逐步進(jìn)入淡季，高端酒批價小幅下行。動銷在雙節(jié)假期前一周左右出現(xiàn)邊際加速，后逐步趨緩，整體下滑20%左右，節(jié)后逐步進(jìn)入淡季，動銷趨緩。回款端，多數(shù)酒企節(jié)前普遍開始追加回款，茅臺回款進(jìn)度達(dá)到90%，五糧液、汾酒等頭部酒企回款進(jìn)度達(dá)80%+，區(qū)域酒企整體進(jìn)度尚可，多數(shù)達(dá)到80%，次高端酒企壓力較大。庫存端，渠道壓貨意愿較低，節(jié)后庫存總體微弱去化但還在高位，進(jìn)貨量與出貨量保持相對平衡，渠道預(yù)計(jì)25Q4-26H1將以消化庫存為主。批價端，月底茅臺批價承壓下行、部分地區(qū)小幅跌破1700元，劍南春、青花20價盤相對堅(jiān)挺。
中秋錯期等影響社零增速環(huán)比下降，食品消費(fèi)延續(xù)平淡、餐飲壓力偏大。9月社會消費(fèi)品零售總額同比增長3%，其中商品零售、餐飲分別同比增長3.3%、0.9%，受國補(bǔ)政策效應(yīng)減弱、中秋錯期等影響增速環(huán)比有所下滑，餐飲增速環(huán)比大幅下滑。針對食品類，9月限額以上糧油食品類、飲料類、煙酒類零售額同比+6.3%/-0.8%/+1.6%，糧油食品增速快于整體，飲料、煙酒整體平淡。
乳業(yè)：Q3青儲季去化環(huán)比有所加速，累計(jì)需求-供給增速差已同比收窄。9月乳制品產(chǎn)量同比-0.1%，或受益于雙節(jié)、降幅環(huán)比有所收窄，但雙節(jié)禮贈不旺、需求整體仍弱，伊利Q3液奶收入同比下滑8.8%。供給方面，9月奶牛存欄量596萬頭，去化1.1萬頭（上月去化1.2萬頭）環(huán)比月度間小幅降速，但從季度角度看，青儲采購季25Q3合計(jì)存欄去化7.3萬頭，相較Q2的5.2萬頭有所加速。一方面奶牛單產(chǎn)同比提升使得“減牛不減產(chǎn)”，低基數(shù)下Q3生鮮乳供給增速擴(kuò)大，另一方面疲軟需求無明顯改善，需求-供給增速差短暫拉大，但從年度累計(jì)視角看，8月需求-供給增速差已較去年同期明顯收窄，奶價磨底。展望26年，看存欄去化到位帶動供給收窄，有望達(dá)成供需平衡，若消費(fèi)回暖、需求提速有望帶動原奶周期反轉(zhuǎn)、開啟上行。
啤酒：行業(yè)增速環(huán)比提速，整體成本預(yù)計(jì)上升。25年9月規(guī)模以上啤酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量303.7萬千升，同比增長3.1%、環(huán)比提速。成本端，25年9月大麥均價259美元/噸，同比上漲3.6%；25年10月國內(nèi)鋁錠均價20907元/噸，同比上升1.1%，瓦楞紙均價3587元/噸，同比上升11.9%，浮法玻璃均價1290元/噸，同比+1.4%（注：非啤酒玻璃瓶使用，價格趨勢僅供參考），原料及包材價格均呈上漲趨勢。
肉制品：豬價加速下探、屠宰量延續(xù)高增趨勢。25年10月生豬市場價約10.9元/公斤，同比-38.5%，環(huán)比-16.4%，價格加速下探。同時9月規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量3584萬頭，同增35.8%，環(huán)增7.0%，龍頭雙匯屠宰規(guī)模亦在擴(kuò)張，25Q3屠宰量增長約41%至約331萬頭。
白酒雙節(jié)表現(xiàn)基本符合節(jié)前預(yù)期，預(yù)計(jì)動銷同比下滑20%。白酒動銷在假期前一周左右出現(xiàn)邊際加速，后逐步趨緩，整體預(yù)計(jì)下滑20%左右，符合節(jié)前預(yù)期。細(xì)分指標(biāo)不乏小亮點(diǎn)：一是高端茅五核心大單品周轉(zhuǎn)情況較好；二是大眾宴席需求相對堅(jiān)挺，江蘇/河南/四川有正增長，對應(yīng)中低價格帶表現(xiàn)較好，五糧春/紅花郎等部分產(chǎn)品有雙位數(shù)增長；三是茅五價盤小幅下探后穩(wěn)住，地產(chǎn)酒壓貨情況有好轉(zhuǎn)。渠道庫存微弱去化、供需緊平衡，價盤平穩(wěn)微升，預(yù)計(jì)Q4還有一定下探壓力。渠道壓貨意愿較低，節(jié)后庫存總體微弱去化但還在高位，進(jìn)貨量與出貨量保持相對平衡，渠道預(yù)計(jì)25Q4-26H1將以消化庫存為主。考慮后續(xù)任務(wù)量、年末淡季資金壓力及雙十一電商補(bǔ)貼等因素，預(yù)計(jì)10-11月價盤仍有一定下探壓力。
龍頭茅臺引領(lǐng)，白酒企業(yè)普遍降速出清，行業(yè)壓力進(jìn)一步釋放。2025年Q3茅臺主動紓壓降速，營收/利潤分別同比增長0.3%/0.5%，其中普飛的強(qiáng)勁動銷帶動茅臺酒營收增長7.3%，而系列酒為聚焦紓壓減少發(fā)貨，營收同比下降34.0%。茅臺經(jīng)營留有余力，通過放寬票據(jù)使用來為經(jīng)銷商減壓，合同負(fù)債環(huán)比Q2末提升22.4億元。其他頭部白酒公司也普遍加速出清，五糧液單Q3收入/利潤同比下降52.7%/65.6%；洋河單Q3收入同比下降29.0%，利潤出現(xiàn)虧損；古井單Q3收入/利潤同比下降51.6%/74.6%。
伊利股份：經(jīng)營韌性十足，首推中期分紅強(qiáng)化股東回報(bào)。公司發(fā)布三季報(bào)，Q3實(shí)現(xiàn)營收285.64億元，同比-1.63%，液奶延續(xù)承壓，奶粉、冷飲高增支撐營收微降，肉牛及水飲業(yè)務(wù)亦表現(xiàn)亮眼、貢獻(xiàn)營收增量。Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤32.26億元，同比-3.35%，凈利率在需求疲軟、盈利高基數(shù)基礎(chǔ)上同比-0.3pcts仍較為穩(wěn)健，考慮到當(dāng)前渠道庫存健康，且上游存欄穩(wěn)步去化、前期大額減值基本計(jì)提到位，預(yù)計(jì)全年9%凈利率目標(biāo)超額達(dá)成無虞，另外公司首次發(fā)布中期分紅，進(jìn)一步提振股東回報(bào)，未來將以70%的分紅率為底線年起公司資本開支已明顯回落，現(xiàn)金流狀況穩(wěn)步改善，股東回報(bào)率有望持續(xù)提升。
雙匯發(fā)展：經(jīng)營維穩(wěn)向好，高股息更顯扎實(shí)。公司發(fā)布2025年三季報(bào)，Q3實(shí)現(xiàn)營收161.09億元，同比-1.81%，其中肉制品收入同比-0.63%，新興渠道帶動銷量正增，但單價受零食量販渠道及高性價比產(chǎn)品占比提升而略有回落；屠宰業(yè)務(wù)收入同比-9.51%，屠宰量同增約41%，但單價則在豬肉價格承壓下明顯下滑。盈利端，雖屠宰業(yè)務(wù)激烈競爭之下利潤減少，但肉制品噸利再創(chuàng)新高、養(yǎng)殖同比扭虧，最終Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.36億元，同比+8.45%，經(jīng)營維穩(wěn)向好，高股息更顯扎實(shí)。
報(bào)表加速出清，關(guān)注底部信號，優(yōu)先不殺業(yè)績者、質(zhì)優(yōu)出清者、深度變革者。當(dāng)前正迎來供給全面放下、供需缺口收斂拐點(diǎn)，整體行業(yè)體現(xiàn)“放下報(bào)表、需求修復(fù)”的格局，行業(yè)底部信號逐漸顯現(xiàn)，建議重視四季度頭部質(zhì)優(yōu)酒企底部吸籌窗口。當(dāng)前股息率普遍已達(dá)4%附近甚至以上，作為優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的吸引力正在放大。配置上，中長線資金應(yīng)繼續(xù)把握安全邊際，聚焦龍頭價值布局，優(yōu)先推薦具備高分紅、現(xiàn)金流穩(wěn)健的茅臺、五糧液，繼續(xù)看好高股息特征突出、盈利能力穩(wěn)定的老窖、洋河。
大眾品：消費(fèi)龍頭經(jīng)營韌性十足，確定性收益價值凸顯。當(dāng)前外部消費(fèi)環(huán)境偏弱，大眾品企業(yè)經(jīng)營壓力多偏大，在此背景下更顯消費(fèi)龍頭的經(jīng)營韌性，弱市之下業(yè)績穩(wěn)健，為高股息提供了強(qiáng)有力的業(yè)績支撐。推薦產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出、龍頭地位穩(wěn)固的伊利、雙匯，以及現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健、重視股東回報(bào)的重啤。
空調(diào)出貨：2025年9月空調(diào)產(chǎn)量1056.7萬臺，同比-13.48%，總銷量1088.4萬臺，同比-10.2%。其中內(nèi)銷量為594.9萬臺，增速為-2.5%；外銷量為493.5萬臺，增速為-18.1%。
冰箱出貨：2025年9月冰箱產(chǎn)量872.4萬臺，同比-0.5%，總銷量833.8萬臺，同比+0.1%。其中內(nèi)銷量為386.9萬臺，增速為-7.4%；外銷量為446.9萬臺，增速為+7.6%。
洗衣機(jī)出貨：2025年9月洗衣機(jī)產(chǎn)量905萬臺，同比+10.4%，總銷量884.54萬臺，同比+7.5%。其中內(nèi)銷量為406.0萬臺，增速為-6.9%；外銷量為478.5萬臺，增速為+23.8%。
本期家電成本指數(shù)同比下降。我們選取鋼、銅、冷軋板等大宗原材料，建立“成本指數(shù)”以反映白電成本端的價格變化。2025年10月空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)成本指數(shù)分別為 61.12%、55.63%、62.11%，同比+0.19pct，-3.27pct，-5.49pct。
新房市場：2025年9月，中國商品房竣工/銷售面積為0.34/0.85億平方米，同比0.37% /-11.89%；累計(jì)1-9月份為3.11/6.58億平方米，累計(jì)同比為-15.3%/-5.5%。
二手房市場：2025年9月，中國城市二手房掛牌價指數(shù)為145.81，同比-8.3%；中國城市二手房掛牌量指數(shù)為60.16，同比-22.1%。
油煙機(jī)市場：2025年9月，根據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，油煙機(jī)線月，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，公牛線月，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，老板線月，根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，歐普線%。
2025年6月27日公司向香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯(lián)交所”）遞交了發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市（以下簡稱“本次發(fā)行上市”）的申請，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行上市的申請資料。
2025年6月12日公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，總金額約11億元，用于多個核心項(xiàng)目建設(shè)。轉(zhuǎn)股價格111.94元，6月16號（T日）申購，可轉(zhuǎn)債發(fā)行使得公司戰(zhàn)略加速推進(jìn)，后續(xù)戶儲、UV打印、割草機(jī)等新品類有望接力增長，長期高增仍具驅(qū)動，建議重視價值布局機(jī)會。
25年家電國補(bǔ)政策如期續(xù)作不留空檔，且補(bǔ)貼品類與補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)在此前基礎(chǔ)上仍有加碼，空調(diào)可按上限6000元進(jìn)行補(bǔ)貼，在國補(bǔ)作用下家電零售端有望延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)。且考慮到政策對1/2級能效標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品銷售的傾斜，后續(xù)對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉動有望持續(xù)兌現(xiàn)，看好兼具高股息+內(nèi)銷經(jīng)營基本面延續(xù)改善的美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電。
蘇泊爾為國內(nèi)小家電龍頭企業(yè)，近年來渠道變革成效顯著、產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)滿足消費(fèi)者多元需求，小家電龍頭經(jīng)營穩(wěn)健、遠(yuǎn)期成長動力充足，內(nèi)銷有望在補(bǔ)貼下穩(wěn)健修復(fù)。
質(zhì)量紅利+周期紅利，重視民電/照明/廚電板塊龍頭投資機(jī)會。我們對于紅利的理解，一是增長持續(xù)確定、自由現(xiàn)金流可觀、安全邊際較高的質(zhì)量紅利資產(chǎn)；二是增速仍具周期屬性，但供給約束下競爭力強(qiáng)化、且分紅派息意愿強(qiáng)的周期紅利資產(chǎn)。
1）持續(xù)推薦公牛集團(tuán)：主業(yè)現(xiàn)金牛資產(chǎn)穩(wěn)步增長，新業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張打開新空間。作為民電絕對龍頭，強(qiáng)大渠道管理能力和精益制造能力保障主業(yè)（插排+墻開）現(xiàn)金牛資產(chǎn)格局第一的穩(wěn)定地位，同時三新業(yè)務(wù)（無主燈+出海+新能源）具備長期成長空間，公司自由現(xiàn)金流可觀，分紅穩(wěn)定。
2）建議關(guān)注老板電器、歐普照明：受益地產(chǎn)政策及以舊換新政策，推薦順周期廚電、照明龍頭。廚電品類24年首次被納入“以舊換新”補(bǔ)貼名單，25年預(yù)計(jì)將有換新需求而帶來的較強(qiáng)的業(yè)績修復(fù)。且廚電照明板塊整體估值較低，龍頭盈利穩(wěn)健，具有高分紅屬性。
新房累計(jì)網(wǎng)簽面積下降，二手房累計(jì)網(wǎng)簽面積上升9%。1）2025年10月20城新房月度日均網(wǎng)簽面積約25萬方，同比下降28%，環(huán)比下降12%；11城二手房月度日均網(wǎng)簽面積約21萬方，同比下降27%，環(huán)比下降23%。2）20城新房網(wǎng)簽自2025年下半年以來弱于近年同期；11城二手房網(wǎng)簽面積在2022年以來較高水平，因去年同期高基數(shù)，10月二手房網(wǎng)簽同比下滑。3）累計(jì)數(shù)據(jù)來看，截至2025年10月20城新房累計(jì)網(wǎng)簽面積約8403萬方，同比下降10%；11城二手房累計(jì)網(wǎng)簽面積約8246萬方，同比上升9%。
一線城市二手房轉(zhuǎn)定熱度均弱于去年同期。1）2025年第43周北京大中介二手房轉(zhuǎn)定約1500套（二手房成交流程為帶看—轉(zhuǎn)定（交定金）—網(wǎng)簽備案，轉(zhuǎn)定領(lǐng)先于網(wǎng)簽約3周，時效性更好），環(huán)比下降8%，同比下降46%。2）深圳大中介二手房轉(zhuǎn)定約1500套，環(huán)比下降13%，同比下降33%。4）廣州大中介二手房轉(zhuǎn)定約800套，環(huán)比持平，同比下降28%。
70大中城市房價環(huán)比維持在-0.3%，環(huán)比下跌城市降至63座。2024年9月后70大中城市房價環(huán)比跌幅快速收窄，2024年12月至2025年4月維持在-0.1%，2025年6月開始跌幅走闊，后續(xù)改善可能仍需政策催化。城市之間分化明顯，9月新房價格環(huán)比下跌城市為63座，較上月下降6座。
9月百城住宅租金環(huán)比上升0.3%，商鋪?zhàn)饨瓠h(huán)比不變。1）百城住宅租金自2021年下半年開始下降，2025年9月住宅租金單價為25.5元/月/平，環(huán)比下降2%，較2021年高點(diǎn)下降13%。其中一線）百城商鋪?zhàn)饨鹱?019年以來持續(xù)下降，2025年以來呈上升趨勢，9月為2.03元/日/平，環(huán)比上升1%。
四中全會公報(bào)“保障和改善民生”框架中，首次提出推進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。10月20日至23日，中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議舉行，審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》。全會在“加大保障和改善民生力度，扎實(shí)推進(jìn)全體人民共同富裕”部分，明確提出要“推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展”。10月24日的介紹和解讀黨的二十屆四中全會精神并答記者問的新聞發(fā)布會上，發(fā)改委主任鄭柵潔介紹，《建議》提出深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化，科學(xué)有序推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，大力實(shí)施城市更新等舉措，這將有力促進(jìn)投資和消費(fèi)良性循環(huán)，蘊(yùn)含巨大內(nèi)需空間。
綠城中國：產(chǎn)品基因和拿地精準(zhǔn)度仍是我們推薦公司的核心理由，這兩部分目前未受影響。1）公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入533.68億元，同比-23.5%；歸母凈利潤約2.1億元，同比-89.7%。2）利潤下滑主要來源于計(jì)提減值，而結(jié)算毛利率相對穩(wěn)定。營收下滑主要受2025年上下半年交付節(jié)奏分布不均影響，2025年上半年結(jié)轉(zhuǎn)面積同比-22.7%，導(dǎo)致營收同比下降；但2025年上半年公司結(jié)算毛利率約13.41%，較2024年同期13.09%有所上升。2025年公司繼續(xù)積極推動長庫存去化，上半年計(jì)提資產(chǎn)減值19.33億元，進(jìn)而影響股東應(yīng)占利潤（2025H1實(shí)現(xiàn)2021年及以前的庫存去化約190億元；2024年重難點(diǎn)庫存去化422億元），預(yù)計(jì)未來仍面臨一定減值壓力。3）2025年上半年拿地補(bǔ)倉節(jié)奏快，預(yù)期年內(nèi)貢獻(xiàn)500億銷售額，好產(chǎn)品及精準(zhǔn)拿地促去化。2025年上半年，公司自投項(xiàng)目銷售金額約803億元，同比-6 %，權(quán)益銷售金額539億元，權(quán)益比約67%。公司上半年積極拿地補(bǔ)倉，新增35個項(xiàng)目，建筑面積約355萬方，預(yù)計(jì)可售貨值約907億元，一二線%；預(yù)期年內(nèi)均首開，可貢獻(xiàn)銷售額約500億。2024年拿地已獲取較高銷售兌現(xiàn)度，我們監(jiān)測2024年新增土儲住宅去化率已接近7成（截至2025年6月底），且受益于限價放開，拿地利潤率也有上升，我們測算2024年新增土儲拿地利潤率約為10%。
太古地產(chǎn)：典型的通過持有具有護(hù)城河的底層資產(chǎn)、從而獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)公司，且承諾分紅每年保持中個位數(shù)增長率。1）公司公布2025年中期業(yè)績，營收同比增長20%，股東應(yīng)占溢利增長15%，大幅增長主因出售邁阿密購物中心股權(quán)。剔除出售資產(chǎn)影響，股東應(yīng)占經(jīng)常性基本溢利同比下降4%，其中物業(yè)投資部分僅微降1%，另外降幅因即將推出的高端住宅銷售和推廣費(fèi)用增加所致。2）內(nèi)地購物中心2025年上半年租金收入26.22億港元，同比增長1%，已成為租金最大來源，零售額（不含新能源車）同比增長1%。成都太古里、三里屯太古里等多個項(xiàng)目租金實(shí)現(xiàn)增長，且零售額已超2019年水平。內(nèi)地寫字樓應(yīng)占租金4.12億港元，同比下降3%。3）香港寫字樓2025年上半年應(yīng)占租金26億港元，同比下降4.8%，符合我們預(yù)期，25-27年仍將消化歷史降租影響。香港購物中心應(yīng)占租金12.6億港元，同比-2%，仍保持滿租。
華潤萬象生活：公司為輕資產(chǎn)商管龍頭，購物中心經(jīng)營穩(wěn)健，在手現(xiàn)金流充沛，保持高派息回饋股東。1）2025H1營收85.24億元，同比增長6.5%；歸母凈利20.3億元，同比增長7.4%；核心凈利20.1億元，同比增長15%。分業(yè)務(wù)來看，購物中心/寫字樓/物業(yè)航道/生態(tài)圈營收分別為23/10/52/1億元，同比分別增長19.8%/4.5%/1.1%/104%；毛利率分別為78.7%/37.7%/18.8%/37.2%，同比+6.2%/-0.4%/-0.1%/-5.5%；毛利占比56%/12%/31%/1%。2）購物中心在管125個，新開業(yè)4個，零售額同比增長21%（可同比增長9.7%），重奢同比增長13.2%（可同比增長9.6%），非重奢同比增長26.4%（可同比增長9.8%）。物業(yè)航道在管面積提升1.8%至4.2億平，合約面積提升0.4%至4.5億平。3）加大中期派息，實(shí)現(xiàn)100%核心凈利潤分派。中期股息0.529元/每股，基礎(chǔ)派息率60%；同時宣派特別股息0.352元/股，合計(jì)0.881元/股，較上年同期提升216%。4）最新數(shù)據(jù)來看，2025年8月華潤置地經(jīng)營性不動產(chǎn)租金收入27.6億元，同比增長13.6%。
電解鋁產(chǎn)量：2025年9月，中國電解鋁產(chǎn)量為369.58萬噸，同比+3.0%；2025年1-9月，中國電解鋁產(chǎn)量累計(jì)3323萬噸，同比+2.9%。
氧化鋁產(chǎn)量：2025年9月，中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量為774.6萬噸，同比+12.7%；2025年1-9月，中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量累計(jì)6684萬噸，同比+9.8%。
原鋁凈進(jìn)口：2025年9月，中國原鋁凈進(jìn)口21.78萬噸，同比+74%；2025年1-9月，中國原鋁凈進(jìn)口累計(jì)178萬噸，同比+12.8%。
鋁材凈出口：2025年9月，中國鋁材凈出口16萬噸，同比-44.8%；2025年1-9月，中國鋁材凈出口累計(jì)151萬噸，同比-26.7%。
表觀消費(fèi)量：2025年9月，中國鋁表現(xiàn)消費(fèi)量376.48萬噸，同比+9.4%；2025年1-9月，中國鋁表觀消費(fèi)量累計(jì)3360萬噸，同比+5.2%。
下游開工情況：鋁板帶9月開工率73.99%，同比-4.05%，環(huán)比+3.02%；鋁桿9月開工率56.6%，同比-2.7%，環(huán)比+2%；原生鋁合金錠9月開工率40.45%，同比-3.6%，環(huán)比+4.5%；再生鋁合金錠9月開工率41.81%，同比-1.39%，環(huán)比+2.62%。
中國社會庫存：2025年9月底，國內(nèi)電解鋁錠+鋁棒社會庫存71.05萬噸，環(huán)比8月底減少4.25萬噸，同比24年9月底降低5.85萬噸；2025年10月底，國內(nèi)電解鋁錠+鋁棒社會庫存77.75萬噸，環(huán)比9月底增加4.7萬噸，同比24年10月底增加2.1萬噸。
LME鋁庫存：2025年9月底，LME鋁庫存51.34萬噸，環(huán)比8月底增加3.24萬噸，同比24年8月底降低27.95萬噸；2025年10月底，LME鋁庫存55.81萬噸，環(huán)比9月底增加4.46萬噸，同比24年10月底降低18.07萬噸；
電解鋁行業(yè)利潤維持高位。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2025年9月電解鋁完全成本15918元/噸，環(huán)比8月減少193元/噸，同比24年9月下降1043元/噸。2025年9月電解鋁行業(yè)利潤4849元/噸，環(huán)比8月增加301元/噸，同比24年9月增加1430元/噸。其中：
電力：根據(jù)百川數(shù)據(jù)，2025年9月電解鋁綜合電價0.3852元/度，環(huán)比8月下降0.2%，同比24年9月下降6.5%；氧化鋁：2025年9月氧化鋁平均價格3077元/噸，環(huán)比8月下降5.45%，同比24年9月下降23%；預(yù)焙陽極：2025年9月預(yù)焙陽極平均價格5628元/噸，環(huán)比8月增長2.64%，同比24年9月增長30%。
南山鋁業(yè)擬實(shí)施2025年特別分紅，2025年股息率將大幅提升。南山鋁業(yè)三季度業(yè)績符合預(yù)期，公司前三季度營收263億，同比+8.7%，歸母凈利37.7億，同比+8.1%，Q3營收90.5億，環(huán)比+9.14%，歸母凈利11.5億，環(huán)比+24.5%，業(yè)績增長主要來自印尼氧化鋁產(chǎn)銷量價增加+鋁價上漲。公司擬實(shí)施特別分紅方案30億元(含稅)，中期擬派發(fā)現(xiàn)金紅利4.62億元(含稅)，考慮25年承諾最低分紅比例不低于40%，公司年內(nèi)分紅比例或接近100%，對應(yīng)股息率也有望大幅提升。公司作為國內(nèi)一體化優(yōu)質(zhì)鋁企，印尼氧化鋁、電解鋁及配套碳素穩(wěn)步推進(jìn)，汽車板航空板行業(yè)領(lǐng)先，看好公司2025年高股息帶來的估值溢價。
中國宏橋10月份持續(xù)回購，回購金額0.23億港幣，年內(nèi)累計(jì)回購達(dá)55.82億港幣。公司在8月15日發(fā)布的新一輪上市公司回購計(jì)劃中提出回購將不低于30億港幣，自此以來公司已經(jīng)累計(jì)回購了29.71億港幣，10月份以來累計(jì)回購0.23億港幣，年初以來累計(jì)回購3.06億股，累計(jì)回購金額達(dá)到55.82億港幣，公司持續(xù)回購彰顯未來發(fā)展信心。公司計(jì)劃2025年維持與2024年相同水平的派息比率，看好公司優(yōu)質(zhì)分紅屬性。
海外供給擾動頻繁，全球鋁或維持緊平衡。本月，澳大利亞力拓表示Tomago鋁冶煉廠因持續(xù)面臨高昂電價壓力，未來或關(guān)閉該項(xiàng)目，已啟動與員工就運(yùn)營前景的磋商程序，該項(xiàng)目是澳大利亞最大的鋁冶煉廠，年產(chǎn)鋁量59萬噸，占澳大利亞年鋁產(chǎn)量接近40%；世紀(jì)鋁業(yè)的全資子公司旗下Grundartangi 鋁冶煉廠因電氣設(shè)備故障暫停一條電解鋁生產(chǎn)線，該廠電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為31.7萬噸/年，預(yù)計(jì)此次設(shè)備故障影響下運(yùn)行產(chǎn)能降至10.57萬噸/年；此外，此前莫桑比克Mozal因遲遲未與政府及能源供應(yīng)商HCB達(dá)成協(xié)議，計(jì)劃在2026年3月轉(zhuǎn)入維護(hù)停產(chǎn)，該工廠總產(chǎn)能為58萬噸。我們認(rèn)為在國內(nèi)供給強(qiáng)約束、海外新增項(xiàng)目釋放緩慢的背景下，電力等問題對存量產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行的擾動正在增加，預(yù)計(jì)26-27年全球電解鋁供給維持低增速，供需或維持緊平衡，鋁價有望受強(qiáng)支撐。
美聯(lián)儲10月份降息落地，10月降息25個基點(diǎn)。當(dāng)?shù)貢r間10月29日，美聯(lián)儲10月利率決議揭曉。美聯(lián)儲決定，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點(diǎn)，由4%—4.25%下調(diào)至3.75%—4%，符合市場預(yù)期。這是美聯(lián)儲2025年第二次降息，此前其在9月17日開啟今年以來首次降息，2次降息累計(jì)降幅達(dá)到50個基點(diǎn)。
看好降息周期和基本面共振下鋁價表現(xiàn)。電解鋁國內(nèi)供給約束強(qiáng)，而近期海外大型鋁廠減產(chǎn)/停產(chǎn)擾動引發(fā)供給短缺擔(dān)憂，我們認(rèn)為在國內(nèi)供給強(qiáng)約束、海外新增項(xiàng)目釋放緩慢的背景下，電力等問題對存量產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行的擾動正在增加，預(yù)計(jì)26-27年全球電解鋁供給維持低增速，當(dāng)前全球總體處于降息周期，地產(chǎn)、光伏等弱預(yù)期未來或受益降息修復(fù)，供需或維持緊平衡，鋁價有望受強(qiáng)支撐，而近期銅鋁價格比已至歷史高位，比值修復(fù)鋁彈性增加，重視鋁板塊配置機(jī)會。
電解鋁已經(jīng)成為兼具彈性的紅利資產(chǎn)。當(dāng)前看電解鋁企業(yè)總體已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)、較強(qiáng)盈利穩(wěn)定性以及分紅比例逐步提升的階段，行業(yè)股息率總體維持高位。從2025年三季報(bào)業(yè)績看，電解鋁企業(yè)業(yè)績總體兌現(xiàn)度好，環(huán)比持續(xù)修復(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率大多穩(wěn)步下行，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，從分紅意愿看，天山鋁業(yè)、云鋁股份、中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)中期分紅比例分別為44%、40%、30%、18%，同時中國宏橋承諾年內(nèi)分紅維持2024年水平，中孚實(shí)業(yè)、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)承諾2025年分紅比例分別不低于60%、50%、40%，此外南山鋁業(yè)10月份推出30億元特別分紅。從成本端看，伴隨氧化鋁、陽極逐步進(jìn)入傳統(tǒng)過剩階段，行業(yè)噸鋁成本仍有下行空間，電解鋁利潤有望維持高位，建議關(guān)注盈利穩(wěn)定下優(yōu)質(zhì)及潛在高分紅標(biāo)的：
1） 未來維持/提升分紅比例的標(biāo)的：南山鋁業(yè)（推出30億元特別分紅+印尼成長性強(qiáng)）、中國宏橋（高分紅+持續(xù)回購+海外資產(chǎn)兼具成長）、天山鋁業(yè)（提高分紅+罕見有電解鋁增量企業(yè)）、云鋁股份（彈性標(biāo)的+低資產(chǎn)負(fù)債率和資本開支，中期分紅比例提升）；
2） 具備潛在高分紅屬性的標(biāo)的：宏創(chuàng)控股（擬收購中國宏橋核心盈利資產(chǎn)宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)，盈利大幅提升/預(yù)計(jì)分紅意愿強(qiáng)）、中孚實(shí)業(yè)（鋁權(quán)益產(chǎn)能提升+盈利改善+重啟分紅，兼具紅利和成長彈性）。
在校學(xué)生由于教育等需要，是購買教材教輔的主力軍，直接決定行業(yè)的用戶基數(shù)。行業(yè)整體用戶基數(shù)主要取決于國內(nèi)人口的出生率，而若關(guān)注某一地區(qū)的在校學(xué)生人數(shù)還將受到該地區(qū)適齡人口流入流出的影響。
中短期看，出生率變動傳導(dǎo)至在校人數(shù)的變化具備時滯性，對在校學(xué)生數(shù)不悲觀。
誠然國內(nèi)新生兒出生率近幾年有所下滑，但傳導(dǎo)至行業(yè)有明確的滯后性；當(dāng)前國家規(guī)定的小學(xué)入學(xué)年齡是六周歲，在校學(xué)生數(shù)并非是反映當(dāng)下的波動，而是對過去6-18年新生兒出生情況的反映。
展望當(dāng)下，2024年在校學(xué)生數(shù)反映的是2006-2018年新生兒出生率（受益11-17年二胎高峰，06-18年國內(nèi)新生兒平均出生率為12.7%，處于新世紀(jì)以來高位水平），在校學(xué)生數(shù)絕對值中期預(yù)計(jì)還處于增長階段。
看好今年國有教育出版主業(yè)穩(wěn)健+穩(wěn)定高分紅，此外各家積極布局AI教育/研學(xué)等新方向，有潛在向上期權(quán)，持續(xù)看好配置價值。推薦南方傳媒，建議關(guān)注中原傳媒（主業(yè)穩(wěn)健+高分紅，當(dāng)前股息率~4.6%，向下安全墊厚；新業(yè)務(wù)布局積極，智慧教育平臺預(yù)計(jì)年內(nèi)正式落地）/長江傳媒/鳳凰傳媒/山東出版/中南傳媒等。
周期紅利資產(chǎn)個股包括：煤炭的陜西煤業(yè)、中國神華；有色電解鋁細(xì)分的中國宏橋、南山鋁業(yè)；白酒細(xì)分瀘州老窖；
3、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來：因市場環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗(yàn)可能在未來失效。
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