11月CPI同比增速擴大0.5個百分點至+0.7%，主要受到鮮菜價格超季節性大漲和去年同期低基數效應的共同驅動。我們測算，本月鮮菜價格上漲大約影響CPI環比增長0.14個百分點。核心CPI同比讀數在+1.2%附近高位震蕩，繼續錄得2024年3月以來最高值，其中租賃房房租、教育服務、耐用消費品等本月的表現顯著低于歷史季節性水平，衣著、其他用品和服務等的表現較好。11月PPI同比跌幅小幅擴大至-2.2%，表現略低于市場預期，但環比仍然錄得“正增長”的表現并不差。反內卷受益型行業與有色系行業連續第三個月成為PPI中的核心貢獻項，其中本月煤炭價格受益于“迎峰度冬”的需求側支撐和“反內卷”背景下減產的供給側支撐漲勢亮眼，受益于儲能需求高增的碳酸鋰價格也取得較快增長。向后展望，我們預計年底PPI和CPI同比均將在各自11月數值附近小幅波動，邊際變化不大，但提示須警惕低基數效應消退、國補資金使用告罄、金價漲幅收窄后核心CPI同比讀數后續邊際走弱的風險。

　　2025年11月，全國居民消費價格（CPI）同比+0.7%（前值+0.2%），環比-0.1%（前值+0.2%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-2.2%（前值-2.1%），環比+0.1%（前值+0.1%）。

　　▍11月CPI同比增速的大幅回升主要受到鮮菜價格超季節性大漲和去年同期低基數效應的共同驅動，核心CPI同比讀數在+1.2%附近高位震蕩。

　　我們在《一周宏觀專題述評（第一百四十三期）—如何展望年內后續的CPI走勢？》（2025-04-06）中提示，2025年9月起CPI同比讀數或將開始企穩回升。本月CPI同比讀數延續回升態勢，改善幅度基本符合市場預期。幾個值得重點關注的分項如下：

　　1）鮮菜價格超預期大漲構成本月CPI同比大幅改善的核心驅動因素。10月中下旬以后，全國氣溫偏低，且秋雨增多，局部地區遭受低溫冷凍災害或暴雨洪澇災害，導致部分蔬菜市場供應偏緊，11月鮮菜CPI環比上漲+7.2%，較過去5年季節性均值高約12.1個百分點，我們測算該分項大約影響CPI環比上漲0.14個百分點。

　　2）核心CPI同比上漲+1.2%，與前值持平，繼續錄得2024年3月以來最高值。今年6月以來，核心CPI同比進入快速上漲通道，很大程度上受到同期基數快速滑落的影響，此外也與金飾品價格漲幅超預期、部分服務價格（特別是醫療服務和教育服務）顯著上漲、國補受益的耐用消費品價格顯著改善等因素有關，詳情分項拆分可參見《一周宏觀專題述評（第一百六十九期）—如何評估CPI上漲的可持續性》（2025-11-16）。

　　3）各分項中，租賃房房租、教育服務、耐用消費品等本月的表現顯著低于歷史季節性水平，衣著、其他用品和服務等的表現則顯著高于歷史季節性水平。耐用消費品中，家用器具、通信工具等分項的CPI環比分別較過去5年同期均值低0.24、0.16個百分點，或與雙十一購物節促銷力度增大有關，亦或與臨近年末國補金額即將使用完畢有關。

　　▍11月PPI同比跌幅擴大至-2.2%，表現略低于市場預期，但環比仍然錄得“正增長”的表現并不差。反內卷受益型（特別是本月的煤炭和碳酸鋰）與有色系行業連續第三個月成為PPI中的核心貢獻項。

　　1）反內卷品類方面，表現亮眼的是煤炭、水泥、光伏設備和元器件制造、鋰離子電池。上游行業方面，盤點自7月反內卷政策出臺以來各品類價格的表現，不同品類之間的表現呈現出一定的分化特征。若以2025年6月為基期（價格定基指數=100）進行計算，截至2025年11月螺紋鋼價格（98.6）已經跌回反內卷政策升溫前的水平，其余幾類核心上游品的價格漲幅按從高到底排序為多晶硅（152.7）、碳酸鋰（143.1）、工業硅（105.7）、煙煤（104.9）。從11月的邊際變化來看，煤炭和碳酸鋰價格上漲幅度最高。本月煤炭開采和洗選業PPI環比上漲+4.1%，一方面可能與“迎峰度冬”對煤炭需求季節性增加有關，另一方面也可能與“反內卷”政策推進背景下煤炭嚴格執行減產的行為有關。中下游行業方面，計算機通信和其他電子設備制造業PPI環比增長+0.1%，連續兩個月錄得環比正增長。此外，根據國家統計局的分析，光伏設備及元器件制造、鋰離子電池制造價格同比降幅比上月分別收窄2.0、0.7個百分點，均已連續多月收窄；新能源車整車制造價格降幅較上月收窄0.6個百分點。

　　2）供給擾動延續背景下，有色系延續大漲態勢。在供給側擾動（美國礦業巨頭Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg礦山因事故停產）延續的背景下，11月銅價繼續出現大幅上漲，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比分別錄得+2.6%、+2.1%，其中銅冶煉、金冶煉、鋁冶煉價格分別上漲2.9%、1.4%和0.2%。另一個外需驅動型大宗商品原油的價格表現不佳，11月布倫特原油現貨均價環比下跌1.7%至63.9美元/桶，影響石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業PPI分別環比錄得-2.4%、-1.3%。

　　▍向后展望，預計年底PPI和CPI同比均將在11月數值附近小幅波動，邊際變化不大，但提示須警惕低基數效應消退、國補資金使用告罄、金價漲幅收窄后核心CPI同比讀數后續邊際走弱的風險。

　　PPI方面，需求仍然偏弱的背景下，價格傳導不暢的情況仍然存在。結合PMI數據進行觀察，11月制造業PMI原材料價格指數與出廠價格指數之差仍然保持在5.4個百分點的偏高位置（較前值進一步擴大0.4個百分點），反映中下游行業目前對上游漲價的接受度仍然不高，后續需求側的強弱仍將主導中下游行業普遍的漲價動能。我們預計，2025年12月PPI同比讀數或在-2.0%附近波動，轉正仍須更有耐心。CPI方面，我們預計2025年12月CPI同比讀數或仍在0.7%附近震蕩，但提示須警惕后續低基數效應消退、國補資金使用告罄、金價漲幅收窄后核心CPI同比讀數邊際走弱的風險。

　　▍債市策略：對債市而言，CPI同比改善但主因翹尾因素支持，新漲價缺乏；核心CPI同比和PPI同比與上月持平或小幅回落，略低于預期，九游官網appPPI環比方面價格改善情況也較上月有所衰減。

　　展望后市，基數效應下市場對通脹改善趨勢預期一致，不改變12月政治局會議提出的“繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”基調，貨幣政策仍處于寬松周期內。債市經歷了前期的持續回調后，邊際利空有限、配置價值有所顯現，預計利率后續偏多震蕩。

　　內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

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